比特币ETF为何始终都未能取得重大进展

尽管比特币存在不过数年，比特币ETF和美国证交会之间的历史却相当冗长。早在2017年3月，SEC就拒绝过Winklevoss双胞胎提出的比特币ETF申请，宣称比特币市场始终太容易被操纵、波动性过高，且不受监管。时间快进到2019年3月，SEC至今仍未通过任何一个比特币ETF申请，而该机构对最近一次公众咨询的反馈依旧传达了很大的负面态度。

长期以来，比特币ETF始终未能取得重大进展，这对于那些期望ETF能够为加密货币增加合法性的旁观者来说似乎非常令人泄气。然而，从2017年3月SEC明确拒绝第一次ETF申请至今，该机构的态度已经有所软化，甚至一些SEC职员声称他们认为比特币ETF必然会被批准，这只是早晚问题。因此，从SEC近期对比特币ETF申请人的态度我们有充分的理由相信ETF批准是有希望的，即使长期以来该委员会并不总是对加密货币持友好的态度。

2017： SEC指责加密市场易受操纵、波动高且缺乏监管

2016年6月30日，Bats BZX交易所向SEC提交规则变更申请，该申请将使其能够交易Winklevoss Bitcoin Trust的股份。如果获批，Winklevoss双胞胎的ETF将成为第一个进入完全受监管的股票交易所且获得许可的比特币BTF。这样一来，普通投资者就可以直接接触比特币，而不必实际持有加密货币，或是费力地学习如何操作加密货币交易所或者钱包。

毫无疑问，这对加密货币主流化进程上的一大步。然而，在经过相当长时间的商议后，SEC还是拒绝了规则变更的申请。2017年3月10日，该机构发表了一份声明以解释该决定背后的原因，其中最主要的原因是为了防止市场操纵和欺诈。

“基于此前的记录，委员会认为大规模的比特币市场并未受到监管。因此，鉴于该交易所过去并没有加入，而目前也无法加入SEC此前所批准的所有商品ETP协议所共享的共同监管协议，委员会认为该交易所提交的规则变更申请并不符合交易所法案的规定。共同监管协议帮助消除了对潜在的欺诈、和市场操纵行为的忧虑。”

这个决定发布不过两周后，SEC又拒绝了NYSE Arca递交的类似申请，NYSE Arca为洲际交易所所有，希望能够推出SolidX Bitcoin Trust ETF。在新的声明中，该机构大量重复了此前的内容，声称“该申请不符合《交易所法案》第6条（b）（5）。根据该法案，国家证券交易所必须制定相关规则来防治欺诈以及市场操纵行为”。

上述事迹充分表明了，2017年对比特币ETF而言绝不是友好的一年，交易所也该尽早打消SEC会在当年批准某个ETF申请。实际上，除了SolidX和Winklevoss以外，2017年1月，Barry Silbert的Grayscale Investments也向SEC登记了一个ETF申请，当然，该申请的结果并不比其竞争者理想。对该申请的决定被延期到了当年的3月22日，此前对该申请的三个公共评论全是负面的。之后，该公司在同年9月撤销了其ETF申请，并把加密市场缺乏“监管上的进展”列为主要原因。

在2017年3月到9月期间，公众向SEC提供了一些额外评论。尽管评论总数不过只有21条，其中一些内容确实提供了对Grayscale Investments申请的洞察，深刻地揭示了为什么当时该公司的ETF申请不可能被批准。

举个例子，Mark T. Williams，波士顿大学的一名金融教授，提供了一份七页长的评论信件，详细列明了为什么在当时比特币ETF—尤其是Grayscale Investments推出的ETF—并不合时宜的原因。具体原因包括比特币市场的漏洞，例如“差强人意的价格发现机制、不规则的交易执行、交易量薄弱、敛财效应、流动性相对较低、价格幅度剧烈、不受监管的投机性交易所组成的全球网络、高破产风险以及在SEC辖区以外的国家的交易及价格发现的过度敞口。”此外，Williams也指出Digital Currency Group—Grayscale Investments和Coindesk的上属公司—“充满了其本身所固有的利益冲突。”

然而，尽管这项ETF申请受到了一些人的强烈反对，加密行业以外的一些研究人员却表达了更加积极乐观的立场。James J. Angel，乔治城大学的金融副教授称，“把比特币交易活动转移到受监管的美国交易所可以改善价格发现，同时减少市场操纵和洗钱的风险。”

相似地，杜克大学的Campbell R. Harvey教授写道“允许Bitcoin Investment Trust在NYSE Arca一样作为真正的ETP被列出能够证明委员会对实现“保护投资者，维护有效市场和协助资本形成的目标。鉴于来自其他六所美国大学的其他六位经济学家签署了这份声明，这说明实际上有相当多的人支持比特币ETF，即使SEC不会打消认为加密市场太过无政府主义化。”

2018：来自更广泛行业内的支持不断增加

随着2017年步入尾声，人们越来越明显地感受到SEC对比特币市场的疑虑，而来自加密行业外的人对该市场的怀疑态度也进一步巩固了SEC的态度。然而，这种不友好的局面在2018年开始慢慢有了变化，因为，尽管SEC依旧拒绝了所有比特币ETF申请，该机构内部已经开始出现不同的声音了。

这种转变在去年7月尤为明显，当时SEC第二次拒绝了Bats BZX Exchange的申请。再一次，它提出Bats的提案未能证明自己符合“为了防止欺诈和市场操纵而设计的”法规。然而，与以往不同的是，这一次该机构还补充了一份声明，声明中写道，“尽管委员会没有批准这份规则变更申请，委员会在此强调，该决定并非基于比特币，或者更广泛来说区块链技术，作为一种创新或投资是否有价值或者实用性的评估。”

更重要的是，Hester Peirce（现在被加密社区昵称为“比特币之母”）对此次决定发表了不同的观点，尽管她本人是SEC的一名成员。7月27日，她写道：“SEC拒绝批准ETF的理由侧重于比特币现货市场的特征，而不是BZX—根据其自己的规则—监测在BZX上交易的ETP股份是否受到操纵的能力。”

SEC官员的公开异见暗示着针对比特币ETF的态度的微妙变化。此外，在去年5月展开的短暂的意见征询中，尽管有3份评论对Winklevoss ETF表现出了鲜明的敌意，大多数意见是支持性的。更重要的是，这些支持性的意见并不仅仅来自于直接参与加密货币行业的从业人员。四家拥有全球性产品的公司提供了有利于比特币ETF的关键证言。

例如，C&C Trading在其评论中总结成它“支持推出COIN ETF，而且认为这对于投资者和市场专业人士而言是一种创新型的产品”。ETF做市专家也补充称许多现存的ETF“都是基于不透明、且不具备流动性的标的资产的。”

然而，尽管总体而言越来越多的行业及公众意见在对比特币ETF的概念转暖，意料之中地，SEC在2018年又创下了被否决申请数的新记录。仅8月22日一天，该委员会就拒绝了9个申请，包括Direxion，ProShares和GraniteShares都被拒绝了。再一次，SEC解释称这些申请被拒绝是由于申请方无法证明其规则能够“防止欺诈和操纵行为。”

SEC始终坚持其观点的做法并不令人感到意外，尤其是在一份针对加密市场操纵的研究被发布不久之后。今年6月，德克萨斯大学的研究人员发表了一篇论文，其中指出，Tether和Bitfinex的操纵导致比特币价格在2017年上涨了50％左右。不过一个月之前，美国司法部开始对比特币价格操纵进行刑事调查。当年8月初，《华尔街日报》发表的一项研究发现，价格操纵主要是由“交易集团”利用Telegram和其他社交信息服务实现的。

2019：申请势头减弱，但更有希望获批

在各式各样的负面信息中，SEC决定继续拒绝比特币ETF似乎也是意料之中的。尽管2019年迄今为止并没有任何实质性的变化，也没有ETF获得批准，但是成功的希望再一次扩大了。

2月，Robert J. Jackson Jr.—SEC的一名委员—公开表示他认为SEC迟早会签发比特币ETF许可。

“最终，会不会有人能够满足我们所列出的标准？我希望答案是肯定的，我也相信有人能做到。”

同月，商品期货交易委员会的一名委员指责了SEC以潜在的价格操纵为由拒绝ETF申请的行为。在位于华盛顿的两党政策中心，Brian Quintenz发言称：“可以利用一个结算指数通过数学方法来设计合约，即使交易所没有很大的流动性，这个指数本身也不太可能受到操纵。”

尽管Hester Peirce本人在去年12月曾表示ETF最终获批需要的时间可能会比人们所期待的久得多，她本人对加密行业一如既往的支持，以及其他职员的正面发言都意味着，SEC正在不断地接受比特币ETF的概念。

实际上，要等到比特币获批可能还需要一些时间，因为对目前在审核中的ETF的评价并不太乐观。2月，Reality Shares在SEC的引导下撤回了自己的ETF申请，这很大程度上是因为不同于其他产品，ETF把比特币期货、主权债务工具和货币市场互惠基金结合到了一种单一的衍生品中。尽管芝加哥期权交易所曾经有希望再次申请比特币ETF，公众对这次申请的大规模负面反馈使其前景再次陷入了晦暗不明的状态。

在2月13日到3月31日期间提交的18个评论中，只有3个评论支持ETF。然而，仅凭这15个否定意见就认为一般大众或者说金融行业内有越来越多人在对比特币ETF感到倦怠的话，也未免有些草率了。这是因为部分意见缺乏真实可信度，往好里说是细节最小化，往坏里说简直毫无章法。至于另外一些评论者，尽管他们通常能够更深入、更严谨地阐明自己的观点，但绕来绕去也总是同一拨评论家。

一个名为“Sam Ahn”的人提交了两个评论，这是这个用户在公众咨询中提交的第8和第9条评论，“投资专家”Jonathan Harris则提交了至少两封内容十分相似的信件，提出对比特币的质疑，他在2017年4月也提交过一封类似的信件。

这种对比特币深恶痛绝的批评者的再次出现推翻了对比特币ETF的反对可能会增长的任何怀疑。然而，出于同样的原因，令人沮丧的是，收集到的评论并为对CBOE最新申请做出任何重大贡献。一方面，SEC很难在单个申请的基础上得出任何一般性的结论，另一方面，这也表明ETF正在失去一些人们的注意—至少关于ETF的宣传正在减少。尽管加密货币行业仍然坚定地支持这一想法，但至少来自更广泛的公众和加密行业以外的兴趣可能正在减少。

但是，即使大众的兴趣正在减少，这也很可能是因为人们已经意识到，真正能够左右SEC的并不是公众的信件，而是加密行业的成熟度以及行业监管的完善。而正是由于在这一方面已经出现了不少的进展—从美国到俄罗斯再到日本—SEC批准首个ETF申请才真正有了实现的希望。