官宣！华为Mate 40发布就在这天

周五，我们聊过LED芯片龙头的三安光电，今天看看LED封装龙头的聚飞光电。

其实，LED分为两种：背光LED和照明LED，如果再从这里细分可以分为，背光可分为中小尺寸、大尺寸，而照明又可以按照用途再细分——

背光LED主要针对消费电子类产品，照明LED主要应用于家用、车用、装饰、特种等行业，另外，还有新业务的光器件、光学膜。

聚飞是背光LED封装产量全球最大的企业，中小尺寸LED全球销量全球第2。在国内市场，聚飞中小尺寸背光LED市占率超30%，大尺寸背光市占率约20%。

一、商业模式

聚飞在生产经营、技术、管理水平优于同行，尤其是良率和利用率处于较高水平。

另外，LED壁垒较高，新手很难短时间满足高生产工艺、技术要求。而且，规模小的企业会遇到资金紧张、利润低，生存压力巨大的问题，根本熬不住。所以，规模大的企业在推广、销售都有优势，简单来说，就是强者恒强。

尤其，目前LED封装集中度越来越高，企业更注意产品形态的变化。逐步走向寡头持续集中、规模精益生产、产品技术迭代加快的阶段。高质量产品成为未来主要方向，提升高附加值、高毛利产品比重是发展重点。

在MiniLED领域，聚飞是较早研发的企业，与上游芯片企业合作有优势，累积优质客户资源好于对手，有大量客户，并共同开发MiniLED相关产品。

小尺寸背光客户：华为、小米、OPPO、vivo、LG、三星、联想、魅族、海尔、中兴等厂商。

大尺寸产品客户：华星光电、群创光电、海信、创维、长虹已认证，应用于电视背光，成功切入京东方、深天马。

二、基本面

聚飞目前盈利逻辑非常清晰、壁垒高，目前，聚飞背光LED收入是主要营收来源，其他收入来源于照明LED、光器件、光学膜。

另外， 车用照明将是聚飞未来业绩新增长点，不同背光LED产品，车用照明领域易守难攻，汽车电子无论产品质量、稳定性、价值量、进入壁垒、客户黏性都高于聚飞传统客户。

即使，2020上半年全球汽车销量大降，聚飞车用LED业务依然保持逆势成长，车用照明进入奇瑞、比亚迪、江淮等供应链体系。

LEDinside预测，2020年国内车用LED产值将达92亿元。由于LED车灯体积小、响应时间快、发光效率高、可靠性高，将逐步取代传统卤素灯、氙气灯。

虽然目前国内MiniLED产品尚未大规模量产，但国内研发投入比较大的小尺寸背光企业除了聚飞光电，还有瑞丰光电、鸿利智汇、国星光电，这里不妨将他们的毛利率、净利率作对比。

可能有小伙伴会问，怎么没有木林森、东山精密，它们也有LED封装业务，怎么不作对比，主要是它们在MiniLED这块投入方面没上述4家企业高，LED灯饰龙头的木林森，今年8月才引入小米战投大搞MiniLED，预计3年投入30亿元发展MiniLED，所以说入局较晚。

另外，还有兆驰股份一直以照明封装业务为主，目前在MiniLED显示领域也已经布局完成，但不作本次对比范围之列。

很明显，聚飞龙头效应相当明显，都优于其他三家企业。即使2019年LED行业景气度不乐观环境下，背光LED业务毛利率逆势+5.77%，2020上半年疫情影响也没阻止聚飞毛利上涨，受益4大因素——

1、另外，2019年出售了LiveCom Limited的51%股权，未来不再受海外通讯业务的影响，毛利率大幅回升。

2、原材料价格下降，下游降价比上游少，形成剪刀差。

3、聚飞精细化管理带来规模效应。

4、聚飞在供应链上相对强势，部分产品独家供应，高端有一定的议价能力。

虽然，聚飞业务规模不如对手，营收低于同行，但净利润、扣非净利润都优于对手，主要是聚飞技术、产品具有稳固优势，使聚飞盈利质量指标净利率持续领跑行业。

而且，聚飞存货周转速度快，存货占用资金时间短、流动性强、变现能力高，在存货管理工作上的效率明显优于同行。

三、前景

小尺寸背光——

2018年，聚飞成功切入LG供应链，由于苹果不断提升LG的OLED份额，LG的OLED全球市占率从2017年的1%，提升至2019年的10%，这也带动聚飞业绩成长。

另外，由于手机屏幕尺寸占比越来越大，LED灯珠数量也随之增多，品质要求也越来越高，单价便随之提高，带动聚飞小尺寸LED业务收入增长。

大尺寸背光——

LED全产业链成本、价格不断变化，日本、韩国、台资企业逐渐淡出LED领域，龙头的聚飞顺势承接转移的订单，尤其是三星、LG退出LCD业务，目前LCD都往国内转移，中尺寸业务收入持续增长。

据 LEDinside 预测，未来3年小间距 LED 将持续爆发，市场规模由 2018 年 13.97 亿美元增长至 53.61 亿美元，年均复合增长率达28%。细分产品中，p1.1 以下及 p1.2-p1.6 增长速度最快，年均复合增长率分别为 62%和 32%。

华叔Tips：p1.1~1.6是指Mini LED的产品系列，就像柔性OLED的第几代产品。

中国小间 LED 显示市场潜在空间巨大，预计 2025 年专显市场可达 582 亿元，非专显市场可达 784 亿元。

另外，车用照明业务，预计2020~2022年年均复合增长率达13%。

四、风险

1、全球疫情蔓延超预期

2、贸易摩擦带来下游需求的不确定性

3、MiniLED 背光市场接受不及预期

国星光电、瑞丰光电等对手皆实现批量供货。预计 Mini LED 市场竞争激烈，聚飞若未能抢占市场先机，则 Mini LED 营收将不及预期。

4、可转债项目未能如期执行

聚飞产能利用率已达 85%，根据聚飞多年经验产能利用率最高可达 95%，产量已接近上限。此次可转债扩产计划如未按时实施，必然对聚飞 2021 年及以后年份业绩产生较大影响。

五、投资逻辑

按照券商一致性预期，预计2021年聚飞净利润为4.37亿元，赋予合理估值区间PE为25~30倍，预计2021年合理市值区间为109~131亿元。目前市值为80.52亿大幅低于预期，原因是MiniLED没商用普及，MiniLED显示器、电子产品没大规模推出市场，估值有折价，低于合理范围。

不过，今年年底或者明年将苹果将推出Mini LED的iPad、iMac产品，将加速Mini LED在整个市场渗透，三安光电、聚飞光电、国星光电等龙头将进入快速增长轨道。

其他重点资讯——

1、华为Mate40系列全球发布会定于欧洲中部夏令时间10月22日14点（北京时间10月22日20点）举行。比iPhone 12第一档发布时间迟一周，今天最重磅的两大发布会都压在10月、11月。

2、苹果首款自研芯片Mac要到11月才会发布。苹果可能不会在10月13日的发布会上发布第一款Apple Silicon Mac，而是将在11月推出这款备受期待的MacOS设备。10月13日的发布会在很大程度上预计将集中在新的“iPhone 12”和“iPhone 12 Pro”手机上，第一款Apple Silicon Mac也可能在主旨演讲期间首次亮相。

摩根士丹利分析师Katy Huberty表示，对苹果2021财年的营收和每股收益的预期上调至高于普遍预期的5~6%。对2021财年iPhone出货量的预测从2.18亿部上调至2.2亿部。

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