芯片国产化主角，台积电、苹果都看它脸色

说起半导体材料，我们第一时间肯定想起日韩、欧美，国内一般很少佼佼者，但也有例外，就好像江丰电子，它的产品是极少数可以走出国门，进入全球半导体龙头供应链。

江丰电子主要生产铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶、LCD用碳纤维支撑等产品，看到这些溅射靶材产品，大部分人都一头雾水不知道是啥玩意，反正不用太在意，只要知道这些材料是用于半导体(超大规模集成电路)、平板显示器、太阳能等领域。

再瞧瞧江丰电子的客户：台积电、格罗方德、中芯国际、联华电子、索尼、东芝、意法半导体、海力士、京东方、华星光电(TCL科技)、SunPower、IBM、NEC、日立、UMC、Hynix、SMIC、英飞凌等，全球大部分半导体老大几乎云集在江丰手上。

对于溅射靶材用得最多的是平板显示领域，如手机、平板、电视等领域。记录媒体占比有28.6%，记录媒体其实就是光驱、光盘等储存介质工具。其它就流入光伏电池、半导体等领域。

一、商业模式

半导体对溅射靶材的要求最高，从纯度、微观结构都有苛刻标准，生产过程中的关键技术，需要经过长期实践才能符合工艺要求，所以新进者很难在短时间取代龙头地位。

而且溅射靶材由于要求最高，价格也最为昂贵。

全球靶材市场主要由日美龙头掌控，市场集中度高。国内靶材行业龙头包括有研新材、隆华科技、江丰电子以及阿石创。这里简单聊聊这4家溅射靶材厂商——

阿石创：以光学客户为主(平板显示、光学元器件)，创始人陈钦忠夫妇也是技术出身，虽然不像江丰电子董事长姚力军有海外人才这份履历，但是他们在中国台湾与日本都有设厂，这也说明他们在当地是有一定资源的。

有研新材：高纯/超高纯金属材料收入逐年提升，2018~2020上半年该业务收入占营收52.05%、84.36%、83.39%，但毛利率并不高，甚至用很低形容，分别是2018年的7.7%、2019年的1.96%。侧面说明有研新材产品处于低端位置。

隆华科技：毛利优于有研新材，2019年溅射靶材业务毛利在27.71%、2020上半年的22.81%，但隆华科技溅射靶材的产能非常低，因为隆华科技自身不是做这一行的，他是通过收购四丰电子、晶联光电后，切入溅射靶材这一领域，目前该业务收入在2019年是1.66亿元，2020年上半年的1.03亿。

所以，国内最优质的溅射靶材企业无疑只有江丰电子。

华叔聊企业很少说领导层，但江丰电子的创始人还是要讲讲，在业内有一定知名度，江丰电子董事长姚力军博士，是世界范围内掌握超高纯金属、及溅射靶材关键技术的著名专家，曾任霍尼韦尔的大中华区总裁。

姚力军的创业经历其实挺传奇的，有空华叔会单独展开聊。

江丰电子拥有完整自主的知识产权体系，目前有570项发明专利。是国内材料最齐全、工艺最完整、设备能力最强、产能最大的超高纯度金属材料、及溅射靶材生产基地。

从iPhone 6s的A9芯片、iPhone 7的A10芯片开始，苹果就采用江丰电子的产品做芯片互联导线，奥迪、雷克萨斯、丰田等车载芯片也是有江丰产品的身影。

台资的台积电、联电。国内的中芯国际、华虹NEC。GF新加坡、IBM、reescale、美光科技等。日本的NEC、富士电机、东芝、索尼、日立、松下等；韩国有三星、海士力、东部等；欧洲则有英飞凌、意法半导体等。这些都是江丰的客户。

二、基本面

今年上半年收入中，钽靶占比最高，钽靶是用在超大规模集成电路制造，也就是半导体领域。

铝靶、钛靶主要是半导体芯片、平板显示器、太阳能。

由于国外客户较多，收入主要集中与海外，占了三分之二。

下面不会将江丰电子、阿石创、有研新材、隆华科技作对比，原因是只有江丰电子是纯靶材业务，其余3家企业都非纯靶材企业，所以毛利率、净利率无法单独对比。

但即使结合其他业务，江丰电子的毛利率都优于其他3家对手，今年上半年各业务毛利，钽靶22.48%、其他32%、铝靶37.58%、钛靶44.29%、LCD用碳纤维支撑27.93%。国外毛利27.11%、国内39.20%。

而净利率略低于隆华，今年前三季度江丰电子的净利率不断提升，到最近的新高，期间费用率为21.1%，同比-4.8%。

2020年前三季度营收8.45亿元，同比+48.6%；净利润1.1亿元，同比+238%。

其实，最可喜的是江丰的扣非净利润同比+622.8%，即使今年上半年政府补助还是不少，但在这里有改善的迹象。

江丰电子上半年收入增长的主要原因是钽靶、铝靶、钛靶销售持续增长，分别同比+57.22%、26.82%和49.64%，其他产品如铜靶、钨钛靶、CMP产品、机台零部件等销售也有所上升，合计同比+1.12倍。

应用于半导体领域靶材产品，继续保持稳步增长的同时，平板显示领域用靶材订单增加明显，但CFRP业务(碳纤维增强复合材料)销售收入同比-23.42%。

政府不断补助江丰电子，主要原因是江丰在不断扩产，导致流动现金不足，看看流动负债就能感受到，比流动现金多出好几倍，短期借款也是偏高。

江丰的负债率达47.97%，确实有一定资金流动风险，另外，江丰的存货达4.57亿元，净资产10.36亿元，存货占净资产的44.13%，也是有计提风险的。

不过，江丰电子在收购Silverac Stella问题上还比较谨慎，考虑到疫情影响，国内外市场环境进一步复杂化，不确定性加剧。最后宣布终止了这笔收购，但对于股东来说，可能是一件好事，未来也有再次提出收购的可能。

三、前景

江丰的超高纯金属溅射靶材产品，已经应用到先端制造工艺上，在7nm技术节点实现批量供货，应用于5nm技术节点的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。苹果的A14芯片、华为的麒麟9000芯片是否采用江丰的产品还有待查证。

随着5G网络，会带动一波手机换机潮，同时平板、智能电视需求不断提升，半导体市场保持持续增长。另外，芯片产业在大数据、云计算、互联网的推动下，未来需求强劲。

由于半导体行业所需溅射靶材品种繁多， 且每一种需求量都较大，稳定的下游市场增速，将促进溅射靶材市场扩大规模。据智研咨询数据，中国半导体靶材市场规模2022年预计达75.1亿元。

随着江丰电子客户端需求增加，以及对供应链安全的重视程度提高，国内半导体产业对国产化需求紧迫，国产替代的进度大大加快。

江丰电子近年来装备和产线的不断加强和扩充，产品的加工制造能力得到了进一步提升，从而加强了在市场端的竞争力。

四、风险

1、新竞争对手导致竞争加剧。

2、产品研发等失败导致收益不达预期。

3、半导体行业景气度下滑的风险。

4、下游需求波动。

5、产品价格波动。

五、投资逻辑

券商预计2021年，江丰电子净利润为1.58亿元，目前江丰PE-TTM扣非非常高，几时回落，也达到147.43倍，考虑到江丰长期受到政府补助，扩产的问题，华叔给出PE在65~70倍，对应合理市值区间是102.7~110.6亿，目前江丰总市值125.19亿元已透支未来业绩。

其他重点资讯——

1、比亚迪半导体陈刚：车规级MCU单值呈倍数级增长，比亚迪累计装车已超500万颗。行业内32位MCU占比超2/3并逐年上升，车规级MCU单值呈倍数级增长，比亚迪车规级MCU累计装车已超500万颗。

这消息对中芯国际、芯海科技、圣邦股份、思瑞浦、全志科技等半导体厂商肯定是利好。

2、鹏鼎控股：10月合并营收35.02亿元，同比-4.96%。

3、iPhone 12新加单电源芯片短缺，苹果12新机在天猫平台供货不足。苹果新机型iPhone 12产能不足，后续产能PMIC（电源芯片）短缺。同时，天猫今天下架苹果iPhone 12系列新机，主要是因为此款手机供货不足，后续将推出促销活动。

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