通吃光伏+风能+电动车，这龙头超华为成全球龙头

今年能通吃这3大热门板块标的并不多，阳光电源就是其中一位幸运儿。

阳光电源2007年成立，2011年上市，专注太阳能、风能、储能、电动车等新能源电源设备及系统解决方案。产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等。

阳光电源是国内较大的光伏逆变器制造商、国内领先的风能变流器企业，拥有完全自主知识产权。

阳光电源最大是两大业务：电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备——

如果还看不懂逆变器作用，举个例子，假如我们家里的太阳能板转化为电能，但光伏组件只能生成直流电，逆变器就是让直流电变交流电，供家里的电器使用。

另外，我们没消耗完的电能，可存在储能设备中，阳光电源有一整套系统给电力进行管理和维护，这都是阳光电源涉及的业务。

另外解释一下BIPV和BAPV光伏板有什么区别——

一、商业模式

阳光电源国内市占率约30%，连续多年保持国内第1，2015~2019年全球份额排第2，今年1~5月，随着阳光电源出口大增(50%以上)，而华为出口量暴降，阳光电源超越华为成为逆变器全球龙二。

护城河：阳光电源还延伸至电站集成、电站第三方运维，保证了逆变器的供应确定性、高利用率，巩固逆变器龙头地位。

逆变器——

阳光电源在逆变器最大竞争对手就是华为，由于华为有“爱国金钟罩”保护，国企都倾向华为。而且华为销售团队战斗意志、精神让人叹为观止，还有雄厚财力。

华为逆变器价格普遍比国内其他品牌都高出许多，如果打价格战，华为没有规模优势，但华为公关能力、销售能力是坚固的护城河。

阳光电源优势在于性价比高，阳光电源的逆变器在单价、毛利率都至少低于海外龙头一半的优势，国内由于人口多、工程师收入偏低，造成成本远低于欧美企业，但阳光电源逆变器质量好、价格优势，超高性价比是阳光电源利剑，帮助阳光电源在海外攻城拔寨。

华为是全球逆变器龙头，常年力压阳光电源，但华为被国外打压，出口受限、份额萎缩。阳光电源吃掉了华为部分份额，而且避免对华为正面竞争的有利因素。今年1~5月，华为份额14.82%(下降6.71%)，阳光份额13.86%(提升1.34%)。

阳光电源除了面对强大的华为，就算暂时甩开华为，后面追赶者也穷追不舍——锦浪科技、固德威、上能电气。

聊对手之前，先说说逆变器的分类，技术路线一般分为：集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器3种。

1、集中式逆变器：主要用于大型地面、水面、工商业屋顶(500-3400kW)，代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等。

2、组串式逆变器：用于小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘(20~300kW)、户用(20kW以下)，控制效果较好。代表企业主要是USA的Solar edge、国内的锦浪科技、固德威等。

3、微型逆变器：单体容量一般在1kW以下，成本高，系统发电效率高，代表企业Enphase、昱能科技、欧姆尼克等。

从单价来看——

微型逆变器 > 组串式逆变器 > 集中式逆变器

所以，微型逆变器的价格是最高的，微型逆变器厂商收入占比高，毛利率、净利率也会相应提高。

阳光电源：产品线品类齐全，功率覆盖范围广，以大中型逆变器为主(组串60%、集中40%)。

锦浪股份：组串式逆变器为主，占比97%，主攻20kW以下细分市场，特别是5kW以下的小功率组串式逆变器，国外收入占比62%。

固德威：专注于组串式逆变器，占比80%左右，功率覆盖0.7~80kW，产品功率范围较窄，海外市场占比66%。

上能电气：产品线齐全，但以集中式、集散式逆变器等大机为主，占比70%以上，组串式逆变器比重在10%以下，整体海外市场收入占比20%。

综上，阳光电源、锦浪科技、固德威3家海外收入占比较高，且均以组串式逆变器为主，未来均受益于组串式逆变器占比提升。

由于华为主要产品为大功率组串式逆变器，主要面向大型地面电站和工商业光伏系统。而锦浪科技、固德威主要面对户用市场，因此，阳光电源承接华为释放的市场空间的可能性较大。

根据2020半年报各项收入对比(除了固德威半年报未公布，用2019年财报数据)——

阳光电源：与锦浪科技、固德威、上能电气在业务上各有不同，收入占比中最高是电站系统集成(52.24%)、光伏逆变器等电力转换设备(38.45%)、储能逆变器(3.61%)、光伏电站发电(2.65%)。

锦浪科技：并网逆变器(93.93%)、储能逆变器(1.23%)、新能源电力占比分别为(2.12%)。

固德威：光伏并网逆变器(80.69%)、储能逆变器(11.49%)。

上能电气：光伏逆变器(85.91%，集中式45%、组串式10%)、电能质量治理产品(4.84%)、其他业务(4%)。

阳光电源、锦浪科技、固德威开始布局储能逆变器，相比之下，固德威储能逆变器收入较高，占11.49%。

二、基本面

上面已写了4大公司各业务收入占比，这里就不再重复，而在国内、海外业务方面，今年逆变器这4家厂商收入比较好，原因是海外业务拓展较快——

1、各大厂商通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品性能以改善品牌认知，逐步获得海外认可。受益于工程师红利、原材料国产替代带来的成本优势，国内企业产品售价比国外低50%以上。

2、面对中国企业的竞争，海外非主营逆变器企业在技术迭代、成本控制上均处于劣势，继博世、西门子之后，2019年，施耐德(市占率 5%)、ABB(市占率 2%)、通用电气等选择退出逆变器市场或剥离业务。施耐德光伏逆变器2012~2017年收入复合增速-3.5% ，2017年同比-9%

3、华为退出USA市场，释放约4%的全球市场份额。

阳光电源：回报水平较稳定，但处于较低水平，主要是净利率较低，因为阳光电源光伏电站系统集成业务毛利率较低(20%左右)，而逆变器毛利率超30%。

锦浪科技：回报较高，凭借技术、品牌及客户资源优势，净利率(销售费用率低于固德威)和资产周转率均高于可比公司。

固德威：回报水平较高，主要得益于毛利率提升，因为高毛利率的海外业务占比提升，境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%，以及高毛利率的储能逆变器收入占比提升。

上能电气：回报相对稳定，但由于刚刚上市，募集资金到位后，拉低了2020年的总资产周转率。

影响光伏逆变器净利率有2个原因——

1、过去的增长与出口高度相关，出口市场和国家的不同，也会影响增长。

2、净利率决定了回报的高低，而净利率同样受出口业务影响，出口业务占比越高，净利率越高。由于出口是一个核心因素，所以，国内逆变器厂商主要看在全球光伏市场渗透率。

其实，光伏和风能就是主要将碳排放厉害的石油能源、煤炭等能源替代化逻辑。

阳光电源今年业绩提升主要在于外销比例提升，其中上半年预计海外出货约7GW，占总出货比例64~70%，同比+14~20%。

锦浪科技：业绩超预期，主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。

固德威：主要原因在于海外收入高增长。

上能电气：上半年收入同比-32.73%，主要是印度、越南等海外市场卫生事件尚不稳定，造成海外光伏业务项目交货延迟至下半年。单看三季度，收入增速上升至67.56%，开始有所恢复。

阳光电源、锦浪科技、固德威的增速高于上能电气，主要原因在于3家所处的海外市场的增长更好，上能电气所处的印度市场因卫生事件存在一定问题。

阳光电源负债率偏高(61.84%)，其次是上能电气(59.37%)，锦浪科技也超一半(50.74%)，固德威由于最近才上市，有募集资金，负债率相对偏低(37.63%)。

三、前景

未来成长逻辑——

1、平价引爆光伏行业，未来5年新增装机量将保持25%的高速增长

2019年，光伏进入平价时代，由于技术突破，光伏度电成本继续下降，价格更亲民。补贴政策退坡，光伏进入市场主导，从经济性、环保驱动光伏快速发展，光伏从周期行业蜕变成长行业，进入稳定快速增长模式。

今年全球光伏新装机量为122GW，2025年将增至368GW，未来5年，全球光伏新增装机将保持25%的年化增速。

2、逆变器需求快速增长，带动龙头阳光电源业绩快速增长

光伏组件使用年约25~30年，而逆变器使用年限只有10~15年，全球光伏行业在15年前进入快速发展阶段，去年底需要更换的逆变器约21GW，这是新增需求。

预计2024年将有176GW的逆变器使用超过十年，这是可观的新增需求。

3、电站集成业务也将保持快速增长

电站集成业务比较复杂，环节较多——立项咨询、项目设计、安装、调试、验收、售后服务，阳光电源涉足工程承包、安装、研发设计等环节。阳光电源在2013年进入电站集成领域，市场排第2，仅次于国电投。

4、储能业务未来增长空间巨大，未来5年将保持92%超高速增长

由于太阳能发电周期与人们使用周期不一致，需要使用储能系统，储能可让光伏电站24小时发电。所以，储能是光伏发电的刚需，不可避免。

预计2020年光伏测储能装机约2.15GWh，2025年将达到56.48GWh，有26.26倍的巨大增长空间，未来5年将保持年化复合92%的超高速增长。

5、未来将抢占欧美企业国外份额，抢占华为部分国外份额

2019年海外逆变器规模占全球88%，海外是重点，阳光电源在2012年海外逆变器占公司产量9.6%，随后快速增长，2019年海外逆变器占公司产量超50%，并且在2020年上半年逆变器出口增幅超50%，阳光电源在国外的份额快速增加。未来，阳光电源有望进一步抢占华为在国外让出的份额。

所以，即使华为有多强，也很难逃过别人的阴招，确实有点可惜。

四、风险

1、竞争加剧，导致毛利率、净利率下滑。

2、海外拓展不急预期，价格下降超预期。

3、光伏政策超预期变化，影响企业发展。

五、投资逻辑

21家券商预计2021年阳光电源平均净利润为26.31亿元，华叔觉得给得有点过高，这里打9折为23.68亿元。PE给30~35倍，2020年预计市值为710~828亿元，目前市值699.33亿元属于合理区间。

这里顺便把另外3家厂商都做一个评估——

6家券商预计2021年锦浪科技平均净利润为4.56亿元，华叔也给它打9折为4.1亿元。PE给25~30倍，2020年预计市值为102~123亿元，目前市值148.02亿元已透支未来业绩。

2家券商预计2021年固德威平均净利润为4.28亿元，同样打9折为3.85亿元。PE给25~30倍，2020年预计市值为96~115亿元，目前市值152.14亿元也透支未来业绩。

1家券商预计2021年上能电气平均净利润为1.67亿元，这里给得太高，打8折为1.33亿元。PE给20~25倍，2020年预计市值为26~33亿元，目前市值43.94亿元也透支未来业绩。

从远期来看，阳光电源作为逆变器龙头，在品牌、渠道售后服务等方面均有优势，同时布局下游电站集成业务，与逆变器业务具有一体化协同效应。

锦浪科技专注于小功率组串式逆变器，产品性能较强，海外市场开拓顺利，将充分受益于组串式逆变器占比提升。

其他重点资讯——

1、均胜电子：香山股份拟以20.4亿元收购均胜群英51%股份。香山股份拟采用现金方式，收购公司持有的控股子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司51%股份，本次交易总金额为20.4亿元。均胜群英主要从事汽车功能件相关业务。转让后均胜群英将不再为公司控股子公司。

2、iPhone 12需求强劲，分析师将iPhone四季度产量预期上调至7900万部。将四季度iPhone的产量预期由7600万部上调到了7900万部。

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