稀缺千亿牛股躺平，未来全靠“真爱”？

上市4年市值即破千亿，人称“国产存储稀缺标的”，受益于国产替代和政策红利的兆易创新上市短短几年就身价大起：股价从2019年开始一路飙涨，到2020年2月迎来巅峰，最高价格超过400，总市值达1375亿元，截至发稿，市值回调至940亿。

伴随着减持潮的来袭，2020年兆易创新的股价不断进行调整。

彼时，兆易的股东和高管高位以及投资机构减持套现凶猛，而且到现在还没有要停下来的意思。

去年国家大基金进行了两次减持，今年又两度宣布减持，持有股份将降至6%。股东之一的讯安投资经过2020年多次减持之后，持股比例已从2018年度末的8.48%降至目前的1.87% 。

更夸张的是，连公司创始人、高管也纷纷减持。2020年年末，朱一明从持股9.56％减到8.54％，套现将近10亿元。今年，公司副总经理陈永波和郑涛累计完成减持公司股份5.51万股。

受半导体概念普遍“降温”以及股东减持的影响，兆易创新的股价经历回调之后，从去年下半年到今天，可以说横盘了将近一年。

而且，今年2月，摩根士丹利将兆易创新目标价下调至240元，因预计兆易创新今年原计划的芯片产能扩张或不及投资者预期。

这时候，大家都在想，股东和高管频繁减持是什么意思？兆易创新前景堪忧了吗？这匹在A股驰骋的黑马还能否一路奔腾？

奇怪的是，过去一两年间，兆易创新的业绩表现并不差，营收和利润都有不小幅度的增长。公司2020年营收44.97亿，同比增长40.4%，净利润8.81亿，同比增长45.11%；2021年一季度营收16.04亿，同比增长99.13%，净利润3.01亿，同比增长79.43%。

那么，这背后是有什么端倪？

公司基本面的变化

兆易创新主营三大业务：存储、MCU、传感器芯片，存储芯片以NOR Flash和SLC Nand Flash为主。

先来看兆易创新的营收情况：公司将近80%的营收来自存储芯片，可见存储芯片仍是兆易创新的重中之重。三大业务的收入均逐年实现增长。

对比存储芯片和MCU两大核心业务的营收增速，不难发现，存储芯片业务2020年的增速相比2019年出现了下滑，下滑幅度超过10%。而MCU业务表现抢眼，其增速高达70%！不过，由于MCU业务收入占比较小，对公司整体收入影响最大的依然是存储业务的表现。

（传感器业务开始时间不长，不便统计，只看存储芯片和MCU）
再看公司每年的净利润变化情况：

尽管2020年下游需求旺盛，行情大好，营收利润双增，但从净利润的增速来看，公司2020年的盈利能力稍微减弱了些，净利润的增速从2019年的50%下滑至45%。

兆易创新在年报中披露，2020年扣非后净利润为5.56亿元，同比下降1.79%。在缺芯背景下，行业景气的时候，公司的盈利能力为什么是减弱而没有增强？

毛利率异常下滑

芯三板认为，盈利能力减弱背后的原因跟毛利率离不开关系。

行情大好之下，公司的销售毛利率却从2020年第四季度开始呈现出异常下滑的趋势：

放到2020年全年来看，公司的销售毛利率比2019 年下降 3.14 个百分点。

对此，兆易创新给出的解释是，2020年销售毛利率下降是由于存储芯片和传感器的产品结构变动所致。传感器业务主要是由于产品销售结构变动导致，存储芯片业务主要是受目前 DRAM 产品业务毛利率低的影响。

具体来说，传感器业务方面，兆易创新2019 年并购上海思立微，因2020年疫情原因手机销量下滑，应用于其中的指纹识别行业内卷打价格战，影响较大，传感器业务的毛利率下降了13.26%。

除了传感器，更应该注意的是存储芯片业务毛利率下滑的原因，毕竟存储芯片业务占据公司8成的收入，对公司的业绩表现影响太大。

兆易创新财务负责人对外表示，存储芯片毛利率下降是因为Nor Flash 业务整个供应端成本上涨，且同期汇率变化较大而受到影响。

公司试图通过向55nm新技术发展，降低成本，消解成本上升对毛利率的影响。

兆易创新毛利率是否会延续下滑趋势，仍然值得关注。

Fabless VS IDM

原有的核心业务NORFlash毕竟市场小，撑不起野心越来越大的兆易创新，而且面临毛利率下降风险，随时可能影响公司的业绩表现。兆易创新一早把目光投向市场更大的存储细分领域之一的DRAM。

但国内可供选择的DRAM代工厂几乎没有。作为一家芯片设计厂商（Fabless），兆易创新也没有能力自己生产芯片。

过去很长一段时间，Fabless模式由于轻资产、灵活度高，相比从设计生产一体化的IDM模式更受欢迎。尤其是在现阶段的产能紧缺情形之下，得产能者为王，IDM被认为比Fabless优势更大。

兆易创新在产能方面并没有优势，其竞争对手大多是IDM模式，包括华邦电子和旺宏电子。

受产能制肘的滋味，兆易创新早在2017年就已经尝过。当时，兆易创新想收购北京矽成以切入DRAM赛道，奈何受代工厂台湾力晶和南亚科阻挠，北京矽成害怕被断供，结果必然是未能如愿收购。

想必，经此一事，兆易创新深刻认识到代工的重要性。对于兆易创新来说，更迫切需要考虑的问题是运营模式：Fabless还是IDM？

“做不做IDM和产品属性有直接关联。一般而言，产品如果市场规模没有足够大到可以支撑一个晶圆厂的情况下，往往都不会做晶圆厂。兆易创新研发的DRAM是针对利基型产品。整体来看，DRAM的市场规模约1000亿美元，其中90%集中在PC、Server以及手机部分，工业控制和汽车电子只占10%左右。目前，DRAM利基型的市场规模还不足以支撑投资几百亿的IDM模式。”兆易创新在接受第一财经采访时表示。

投建自己的晶圆厂不太现实，兆易创新急需找到一家能生产DRAM芯片的代工厂，而且最好是能和自己深度绑定的公司。

但当时国内可供选择的DRAM代工厂几乎没有，毕竟DRAM芯片研发难度大，且面临三星、海力士、镁光等大厂的专利门槛。

直到国内名为“合肥长鑫”的设计生产一体化DRAM 厂商冒头，兆易创新才看到希望的曙光。

合肥长鑫的技术当然也不全是自己造的，而是从大型专利组合中购买了奇梦达 的DRAM 专利。奇梦达脱身于英飞凌，号称“欧洲储存器之光”，已宣布破产十余年。

依托于奇梦达的技术，2019年9月，总投资约1500亿元的合肥长鑫宣布正式投产10纳米级第一代8Gb DDR4。

虽然产品在实力与市场份额目前也无法与垄断全球95％DRAM市场的三星、海力士、美光相匹敌，但这已是国内DRAM领域的一大突破，象征在DRAM领域开始拥有自主生产能力。

兆易创新和长鑫合作约定，项目优先承接兆易创新 DRAM 产品的代工需求，为公司设计产品的流片、生产提供支持与便利，价格参照市场行情且给予最佳优惠。

站在合肥长鑫的肩膀上，兆易创新解决了产能的后顾之忧。

兆易创新与长鑫关系的走向

没有产能后顾之忧的兆易创新，马不停蹄发展DRAM业务。

但细究两家公司很容易发现，这俩可不是简单的代工生产关系。近几年来，兆易的热点新闻也好，股价动荡也好，关乎一个重要问题：兆易与合肥长鑫关系的走向如何？

来看看芯三板梳理的重大关联事件：

兆易创新一边谋划自己的自研DRAM项目，一边代理起长鑫的DRAM产品。两家公司深度绑定，前者无需自己拥有DRAM工厂，就可以保证产能，后者可在早期借助前者的销售渠道和客户资源得到发展。

除了互为依存的代工和代理关系，他们而且还存在潜在投资的关系。兆易创新拥有睿力集成0.85%的股权，而睿力集成是合肥长鑫的母公司。兆易创新的创始人朱一明赴长鑫任CEO的职务变动，让两家公司的关系更加值得玩味。外界关于“兆易创新和合肥长鑫会不会合并”的猜测一直没停过。

长鑫的实际控制人是合肥政府，而且收购的奇梦达属于国家级项目，而兆易创新的背后有国家大基金加持，朱一明职务变动可能不只是个人意志，很难说没有国家意志的影响。

毕竟，兆易创新加长鑫形成发展存储器的双剑合璧，是国家希望看到的！而且，这可能是一开始就布好了的局。

设计厂是轻资产，利润好做，把专注于芯片设计的从兆易创新单独拎出来上市，而背负大量设备折旧的长鑫置于兆易创新体外，免得拖累报表。

DRAM存储芯片终归是一个耗资巨大的行业，资金起步就是百亿级别的。长鑫早期运营全靠地方政府输血硬撑，在研发上存在不足，所以在这个阶段，长鑫亏损只亏金主的钱，对兆易创新的经营指标不构成影响。

借助长鑫这个巨人做代工，兆易创新能更快得到发展。等到长鑫将来扭亏为盈时，再和兆易创新合体，继续为国产存储业做贡献。

编者寄语

A股中的半导体公司真正有价值和爆发潜力的不多，兆易创新算一个。赶上基建、5G时代以及国产替代的历史进程，加上自己的努力，4年就成长为千亿市值的牛股。

尽管兆易创新毋庸置疑是只大牛股，但投资者总能从蛛丝马迹中，敏感地嗅到兆易创新的隐患和危机，无论是收购事件还是经营情况。目睹国家大基金、创始人和多名高管接连不断减持，股价回调，市值缩水，更是忧心忡忡。

兆易创新DRAM项目瞄准的利基市场，产品属于毛利率较高的，如果自有产品顺利量产并销售，不仅能够把兆易创新拉出毛利率下滑的困境，还能成为新增长点。

今年6月初，兆易创新和长鑫合作的第一颗自有品牌的DRAM产品面世，股票又出现了上涨趋势。

最后要说的是，因为代工依赖长鑫，兆易创新后期的发展很大程度上要看跟长鑫的关系走向。这两大存储势力的复杂关系留给我们非常多的想象空间。