逃离光伏“梦魇”*ST天威保壳聚焦输变电

如果不出意外，曾经一度让市场侧目的新能源“明星”公司天威保变，2013年以超过52亿元的巨亏业绩，将成为新能源板块乃至整个A股新晋的“亏损王”。在经历连续两年亏损的败绩之后，天威保变自3月12日起正式更名为“*ST天威”，成为“ST家族”的一名新成员。

天威保变的业绩巨亏源自于其曾斥资数亿元打造的新能源“巨擘”的折翼。在去年至今采取破产、资产置换并计提大幅资产减值准备等一系列“休克”疗法之后，如今的*ST天威正“聚焦”输变电业务，以图尽快驱散笼罩在头顶上的退市“雾霾”。

但投资者仍忧虑*ST天威未来命运，业界更是对公司短期财务风险颇多警示。面对记者的追问，*ST天威高管人士一方面表达公司2014年全面扭亏并成功“保壳”的坚定信心，另一方面也坦承公司眼下最迫在眉睫的任务是控制资金流动性风险。

随着京津冀协同发展上升至国家战略，当前市场或许更看重天威保变所在的保定市重新定位可能给公司带来的利好。张继承对记者表示，目前天威保变下属工业用地储备丰富，作为保定市的工业巨头，天威保变将有望在保定新的发展历程中收获诸多红利。

光伏“梦魇”

3月11日，天威保变披露2013年年报，亏损金额高达52.33亿元。公司表示，巨亏的主要成因在于新能源业务严重亏损，以及大幅计提各项减值和预计负债所致。

天威保变一直以来的新能源业务主体是以多晶硅为核心的光伏板块，业内人士将公司巨亏的成因归结为：多晶硅业务的“生不逢时”以及技术落后下成本降低的乏力。

在光伏行业鼎盛时期的2007年，国内外市场的多晶硅现货价格一度飙升至500美元/公斤，而当时国内多晶硅企业的生产成本普遍在40美元/公斤左右，这其中蕴含的暴利让众多企业纷纷趋之若鹜，全国各地的多晶硅项目遍地开花。彼时，天威保变在四川省一口气控股和参股了两家新设立的多晶硅公司——四川天威硅业和乐电天威，一期总产能超过7000吨。

然而，就在天威硅业投产后的2009年，金融危机导致海外光伏市场需求急转直下，多晶硅价格也由此进入快速下跌通道，直到最低点的每公斤不足20美元。“生不逢时”的天威硅业只在2010为公司贡献了533.08万元净利润，之后便进入了持续亏损状态。直到2014年1月，天威保变以债权人身份申请天威硅业破产。

其实，多晶硅价格的下跌也在倒逼企业生产成本的降低，以尽可能获取利润。例如国内多晶硅龙头保利协鑫，其多晶硅生产成本在2009年第二季度大约40美元/公斤，而到了2010年第三季度就降到了25美元/公斤，随后的两年，其成本更是一路将至20美元/公斤以内。而天威硅业尽管起步较早，但成本降低却一直止步不前。

据公司副总经理、董事会秘书张继承介绍，到2011年底天威硅业宣布停产检修前，公司多晶硅生产成本一直徘徊在约30万元/吨(相当于约40美元/公斤)的水平。2009年9月，天威保变曾发公告称拟投资9.5亿元对天威硅业实施冷氢化工艺改造，以降低产品单耗来控制成本。“但当时多晶硅市场价格一直在跌，最夸张的时候几乎一天一个价，公司担心技改后的成本跟不上价格下滑脚步，因此除了部分改造之外，实际上的技术升级并未全面启动。”

中国有色金属工业协会硅业分会分析师谢晨介绍，自2011年下半年开始，国内多晶硅企业“成本倒挂”的现象越来越普遍，引发行业内大面积的停产潮。正是从那时候起，天威硅业便进入了漫长的停产检修期。

“一面是成本倒挂，越生产，亏损越严重；另一方面，生产设备在停产期不断折旧，维护费用高企，徒增成本。这种情况最终导致不少企业干脆宣布破产了事，这也是一种最现实的止损策略。”谢晨告诉中国证券报记者，即便当前光伏行业中下游已开始回暖，但直到2013年年底国内仍有8成多晶硅企业处于停产状态。除龙头老大保利协鑫一直在产外，A股上市公司中特变电工去年下半年也逐步复产，但仍然有天威保变、航天机电等公司剥离多晶硅资产。

北京交通大学教授徐征对记者表示，事实上，天威保变投身新能源行业，从一开始便埋下了失败的伏笔。他分析道，天威保变进军多晶硅可以追溯到作为第二大股东身份参股四川新光硅业，该公司是当年国内多晶硅最早承担国家1000吨多晶硅高技术产业化示范项目的企业，曾被四川省列为“头号工程”予以扶持。2008年项目投产，当年就创下超过10亿元的净利润。这在当时国内无人能及。

“当时行业方兴未艾，新光硅业这样的老牌企业前景广被看好。兵装集团新入主天威保变，斥下数百亿元巨资让其加码新能源，且多数都投在多晶硅上，于是就有了后来的一年上马天威硅业和乐电天威两个规模都超3000吨的新项目，动作很大。”徐征表示，大跃进式的巨额投资之下，很多潜在问题都被掩盖了。

徐征指出，数十亿元的投资几乎全部来自于天威保变从银行申请的担保贷款，尽管这在市场好的时候算不上大风险，但这些项目沿袭新光硅业的热氢化工艺，成本居高不下，市场一有风吹草动，技术风险很快就暴露出来了。

张继成也坦承，天威硅业项目上马时适逢“多晶硅比黄金都精贵”，一公斤数百美元远超行业平均成本，那时候有实力的企业都在加紧上新项目，无人会想到要升级改造技术工艺。

徐征对中国证券报记者介绍说，天威硅业和乐电天威当初立项时，国外先进的冷氢化工艺已过了技术垄断期，不少国内企业已开始酝酿引进来。“如果当时天威保变的管理层能从一开始就采用新工艺上项目，而不是建成投产后碰到行业不景气才如梦方醒，那天威保变如今的情况可能不会这么糟糕。”他说，天威保变在多晶硅乃至整个新能源业务上的失败可以总结为一句话——“老思维未能适应行业新时代的要求”。

如今，天威保变旗下三个多晶硅项目的现状是：天威硅业破产、乐电天威艰难技改前景未卜、新光硅业这家老牌企业也在1000多吨的规模水平上原地踏步。据中国证券报记者了解，这三个项目除新光硅业外，天威硅业和乐电天威不算担保贷款的投入，直接投资的逾7亿元都“打了水漂”。

“休克”疗法

也许是意识到公司多晶硅乃至整个新能源业务短期内已“无力回天”，天威保变自去年下半年以来就开始了一系列疾风骤雨般的“休克疗法”式的自救策略，其一大核心便是大幅计提资产减值准备，为2014年止损扫清障碍。

张继承告诉记者，天威硅业自停产之日起曾数度考虑复产，但公司在反复测算权衡之下，始终未能复产。“作为上市公司，其一大责任就是确保投资标的的稳健，何况对于天威保变来说，当前最紧要的任务是要确保资产的可盈利性。”他说。

的确，对于当下的天威保变来说，连续两年的亏损如果再持续下去，明年今日可能面临被暂停上市的风险，这显然是公司要竭力避免的局面。因此，天威保变在去年连续两次大幅计提了总额达46.99亿元的资产减值准备，其中主要部分便是针对天威硅业及乐电天威等多晶硅业务的委托贷款、担保代偿款、长期股权投资等，而这些资产减值准备损失占到2013年公司亏损利润总额的近9成。

一位券商研究员对记者表示，上市公司通过一定阶段大幅计提资产减值准备，主要是想以集中释放风险的方式为下年度业绩打“翻身仗”扫清障碍，这在过去尤其是近两年的新能源行业中时有发生。但是像天威保变这样短期内计提力度如此之大的还是少见，这足以显示公司为实现2014年度顺利扭亏进而成功保壳的破釜沉舟。

至于为保壳而采取的资产重组，天威保变同样可谓大刀阔斧，不惜痛斩已然成为公司左膀右臂之一的新能源资产。截至目前，除保留对乐电天威、新光硅业和天威英利等公司的参股权外，公司去年下半年将旗下4家新能源公司的100%股权与大股东天威集团手中的输变电公司股权及相关资产进行了置换。根据资产评估结果，公司从天威集团手中获得了7079.54万元的差价款。

张继承向记者介绍，目前上述资产置换工作已接近尾声，公司将充分激活置入资产的活力，尽快实现为公司整体增效服务。而另一边，大股东天威集团也已将新能源解危脱困作为集团2014年的两大核心工作之一，。当前国内风电和光伏行业出现回暖曙光，集团新能源业务有望迎来业绩反转。随着经营形势好转，未来不排除新能源业务重新注入上市公司的预期。

一家多晶硅龙头企业高管对记者表示，天威保变之所以能够在短时间内以“休克疗法”式的激进措施清理并注入资产，其背后的一大推手是公司实际控制人兵装集团。

事实上，自2007年兵装集团入主天威保变以来，公司作为兵装集团新能源业务主要平台的作用日渐突出。彼时兵装集团曾高调宣布将在“十二五”期间投资300亿元助力天威保变发展。此后天威保变在风电、光伏等新能源行业领域一系列大手笔投资可以说都和这一支持密切相关。

“如今，天威保变新能源业务陷入困境，作为幕后主导的兵装集团，不可能坐视不管。”该人士称。

可以作为这种说法佐证的是，去年以来，面对天威保变所遭遇的困境，兵装集团以自有资金21.35亿元受让天威集团持有的天威保变3.52亿股股权，成为公司第二大股东。至此，兵装集团直接和间接持有的天威保变股权达到51.3%，进一步巩固了其实际控制人地位。此外，去年年底兵装集团还拟认购天威保变为化解资金困境而定向增发的1.61亿股股权，为天威保变间接融资8亿元。

短债“近忧”

尽管一系列“腾笼换鸟”举动为公司未来发展渐渐扫除了“远虑”，但市场对于*ST天威短期财务风险的“近忧”却始终萦绕不去。

年报显示，截至2013年底，天威保变净资产总额为2.8亿元，净资产规模同比大幅下降95.53%。公司去年底资产负债率更是从2012年的73.9%攀升至97.2%。而且，在2013年58.31亿元的流动负债中，有32.96亿元为1年期以内的短期借款。

中金公司研究员对记者分析称，天威保变通过大幅计提资产减值准备，使得公司净资产规模在去年出现骤减，这一点尽管不会直接影响公司当期和未来的现金流状况，但是净资产规模下降后将削弱公司的再融资能力，这可能导致出现资金流动性的风险。

张继承也坦言，目前笼罩在天威保变身上的“雾霾”有两重，即暂停上市风险和资金流动性风险。对于前者，公司有信心驱散。但后者确实考验公司接下来的融资能力。在此方面，一般的商业银行可能会提升门槛，公司将加大同国有银行的沟通协调力度，力保营运资金的安全。

他说，天威保变去年底的应收账款额达20.36亿元，今年将大力推进减应收降存货工作，加强这部分资金的回笼力度。此外，2013年度经营活动产生的现金流净额达6.78亿元，比2012年增长了4倍多。加上对兵装集团非公开发行募集的8亿元资金到账，及今年初转让天威英利7%股权回笼的近4亿元资金，公司短期内的现金流状况相对较好，偿还短期债务的能力并不弱。

“正所谓‘瘦死的骆驼比马大’，*ST天威作为央企下属企业，背后还有当地国资一直以来的支撑，化解财务风险能力恐非无锡尚德和江西赛维等光伏民企所能匹敌。”上述多晶硅企业高管表示，就在去年天威保变陷入困境时，保定市政府还派出专人赴公司现场办公，为企业排忧解难。

不久前，同属于光伏行业的ST超日所发行的“11超日债”出现违约现象，一时间轰动股市和债市，大家除担忧国内整体债券市场风险外，更是将眼光聚焦到了天威保变身上。同在2011年，天威保变也发行了总额达16亿元的“11天威债”。随着天威保变被ST，“11天威债”被要求暂停上市交易。就在不久前，“11天威债”刚被评级机构列入信用评级观察名单。业内人士怀疑，“11天威债”会否重蹈“11超日债”的覆辙？

对此，张继成表示无须忧虑。他说，自“11天威债”发行以来，公司已在每年7月按期偿还近1.1亿元的债券利息，即便在2013年公司财务状况并不乐观的背景下也未懈怠。公司目前可以灵活调配的现金流超过10亿元，尽管有短期债务偿还压力，但债券利息也仍定当按期足额偿还。

记者采访到一位“11天威债”的债权持有人，他分析说，虽然为“11天威债”提供担保的天威集团，其目前财务状况也不太乐观，但要知道站在其背后的兵装集团实际上持有了天威保变56%以上的股权，相信兵装集团这一坚强后盾不会袖手旁观。

事实上，*ST天威已于3月13日晚公告称，公司将于2014年7月11日支付自2013年7月11日至2014年7月10日期间的债券利息。公司将按期支付债券利息，不会受“11天威债”停牌影响。

输变电“救赎”

“眼下，已经甩掉包袱，轻装上阵的天威保变人，卯足劲头做的一件事是，聚焦输变电主业，重新巩固自身国内输变电行业的市场地位。”张继承对记者表示。

2007年，兵装集团入主天威保变后，恰逢新能源行业进入短暂的黄金期，天威保变也依靠连续的大手笔投入在其中尝到了甜头，因此获得新“主人”的肯定。但风光背后，却是公司作为输变电设备行业“三巨头”(另两家是特变电工和中国西电之一的风采渐显黯淡。

这种“黯淡”，在张继承看来，并非公司输变电业务走下坡路，而是相对于其他巨头来说发展速度的减慢。他强调，事实上，天威保变近两年的输变电营收一直在公司总营收中维持着绝对优势地位，只不过由于新能源业务效益的严重拖累，造成总体业绩接连下滑。

翻阅天威保变近两年财报也的确显示，公司输变电设备(变压器为主)营收在2012年和2013年总营收中的占比始终保持在9成以上。而且，与新能源业务连年亏损形成鲜明对比的是，公司输变电业务营收2013年上半年大增91.64%，全年也维持40亿元的收入水平。

张继承向记者强调，公司目前提出的发展战略是“聚焦”输变电业务，而非市场解读的“回归”输变电。公司过去几年坚持“双主业”发展战略，输变电业务并未顾此失彼。

当前，天威保变公司上上下下瞄准的一个目标就是“抢订单”。“要想不在行业中掉队，这是迫在眉睫之举。”他告诉中国证券报记者，具体策略是强化投标分析能力，保证订单质量，以质量优势抢占高端市场；同时，着力设计、采购、制造等全价值链，严格控制成本。

对于天威保变未来的发展，乐观分析者认为，当前，随着政策方将“加快实施跨区送电项目”作为大气污染防治策略之一，特高压输电通道建设由此搭上了“治霾”顺风车，这将为国内输变电设备行业新增一块市场“蛋糕”。今年年初的国家能源工作会议透露，国内目前规划的12条输电通道中，有8条特高压线路方案已报送国家能源局等待批复。国家电网更明确表示2014年将争取10条输电大通道获国家核准并开工建设，并为此拟定了2014年全年3815亿元的电网投资计划。

安信证券分析师介绍，近期天威保变为“哈密南—郑州”±800kV特高压直流输电工程自主研发制造的12台郑州站换流变压器，顺利通过了连续168小时满负荷试运行，正式投入运行。这为天威保变未来参与国网特高压输变电设备采购招标加分不少。“这些换流变压器，制造精度高、工艺复杂，并且国网公司先后两次提前交货期。若天威保变成功克服挑战，将重塑其在高端输变电设备市场的江湖地位。”

但尽管如此，一些侧面消息却透射出天威保变在输变电行业的现实处境。国家电网公布的2014年第一批输变电设备招标结果显示，尽管中国西电、特变电工和天威保变仍保持中标体量前三地位，但仅以天威保变最具优势的变压器中标结果来看，前两者中标份额分别超过30%和21%，而天威保变仅为约10%。更值得一提的是，居于首位的中国西电的市场份额已由2013年的15%扩大至30%，市场地位不断巩固。

一位券商分析师指出，从天威保变2013年年报数据可看出，公司产品毛利率近年来一直徘徊在10%上下。而按照通常情况，国内高压及特高压变压器设备毛利率至少达到15%时才有利润，诸如天威保变主营的变压器细分环节，毛利率一般更需达到25%—30%。这意味着对于天威保变来说，除了要不断获得新的订单之外，还应不断压缩各项费用来控制成本。

不过，天威保变的明天或许还有别的想象空间。不久前，京津冀区域协同发展正式被确定为国家战略，一时间，“承接北京产业转移及政企单位外迁”成为河北和天津各地的口号。更有甚者，受保定市将定位为“政治副中心”的媒体报道刺激，3月19日保定板块个股集体涨停。市场期待强烈，天威保变作为保定老牌工业巨头，引起投资者遐想。

据了解，天威保变去年从大股东天威集团手中置换进来近30万平方米的工业用地及占地6200多平方米的房屋。张继承也对中国证券报记者表示，天威保变保定总部及几个子公司所处地段均为保定市高新技术开发区，刨去厂房、办公及生活配套设施用地外，公司还保有一定量的土地储备空间。“保定如果能在京津冀协同发展中成为亮点之一，天威保变自当充分抓住这一发展良机。”