IPO“悔棋”上演悲喜剧电网企业的“牺牲”值得吗？

IPO夜太长、梦太多。为了半个月前的那纸批文，奥赛康、石英股份、慈铭体检、晶方科技等一大批公司苦等3年，怎奈挨到上市前夜，希望却随一纸延长信批时间的新要求而变为又一轮彷徨的期待。

在全部新股中，目前只有纽威股份实现二级市场挂牌。到上周五，51家拿到批文的企业中，46家公布定价，9家被迫暂停，其中恒华科技、东方网力等5家公司率先重启。

IPO的重启抑或改革，已经不仅关乎资本市场一方的命运，大量企业因垂涎IPO而在过去一年行走于悬崖边。等待IPO的长征路上，291家企业因为财务核查而倒下；9家公司获得批文后突然喊停；756家企业要面对即将到来的“年报大考”；一些行业周期性较强的企业，甚至因为没赶上IPO而干脆陷入破产困境——怎一曲扣人心弦的IPO命运交响曲！

等待的“成本”

过去一年多，IPO重启再三落空，令排队公司的上市成本远超承销保荐费用的范畴。

国信证券投行部负责人刘兴刚介绍，拟上市公司从股改、上市辅导、环保核查，到向证监会递交材料、进入IPO审核程序的一系列过程中，股改和上市辅导总计需要3至6个月，股改费用约为50万元至60万元，辅导费20万元到50万元不等。

而这些显性成本只是公司上市费用的一小部分。“上市并非易事，成本不低，隐性账单上的数字尤为庞大。”刘兴刚称。

按照IPO暂停前的经验，企业从股改到上市发行，最快需要1至2年时间。可实际情况是，耗时3年以上仍未发行的企业比比皆是。刘兴刚认为，在显性的发行费用中，小盘股的中介费最高会占募资总额的7%到10%，大盘股一般是1%到2%。而隐性成本则是企业决定是否上市时要考虑的核心问题。如果公司没有成功上市，这部分隐性成本基本无法收回。

上市的隐性成本主要包括两部分，第一个便是税款。企业决定要上市后，首先要补缴所欠税款以满足上市的规范性要求，若把报告期3年欠缴的税全部补齐，耗资有时会达到几千万元甚至更多。之后，补缴社保和公积金(五险一金)的规模有时也能达到几千万元。

“从前段时间撤材料的情况也能看出，很多公司并不是财务作假了，而是耗不起了。可能公司所处行业不景气，加上在等待的四五年内，相比不想上市的企业来说，排队公司每年多缴的税、社保等各种成本可能要多出2000多万元，累积四五年就已经有一个亿了。而同业的没有上市计划的企业，日子就过得舒服一些，至少困难会小很多。”北京一位不愿具名的保荐人表示。

一位刚刚拿到上市批文的某公司高管表示，为满足上市的财务门槛，公司需要连续几年实现盈利增长，有的企业为了让数据“更好看”，每年都要缴几千万元的税款，而且所缴税款需要逐年递增。为此，一些筹备上市的企业甚至咬紧牙关借钱缴税。

关键是，这些补缴的税款及社保等费用，不能像承销保荐费用一般，因为上市失败而收回。而且由于企业改制后运作相对规范，未来即便合理避税也困难了许多。

上市的隐性成本还包括公关费用以及投资机构招待费等等，随着IPO等待期的无尽延长，这些隐性成本都在不断叠加。这部分费用有时可以打包到券商的承销费中，但大多数情况下是老板个人买单。

再闯“估值关”

苦熬数年、砸下血本终于等到IPO前夜的发行人，如今最难闯的却是“估值关”。对首发价格“痛下杀手”后，备战IPO的种种成本是否还收得回来呢？

1月12日，证监会连夜出台《关于加强新股发行监管的措施》，为本次新股发行制度改革打上了“严控高估值”的“升级补丁”，致使9家拟上市公司的IPO程序“被叫停”。

但措施发布仅一天，主营智能电网软件服务的恒华科技，便在上周一晚率先闯关，重启了IPO进程。

恒华科技火速重启的背后，是公司狠压发行价的魄力。公告显示，恒华科技此次发行价格为每股43.21元，对应的2012年摊薄后市盈率为42.16倍，低于同行业最近一个月53.83倍的静态平均市盈率，直接绕过了连续3周发布投资风险特别公告一环；同时，该公司的老股转让数量为576万股，而新股发行数量为632万股，并未触及证监会有关“老股转让数量不得超过新股发行数量”的监管红线。

尽管募投资金因此缩水至2.73亿元，但恒华科技的“牺牲”是值得的。快步走出“IPO暂缓”的阴影后，公司智能电网移动应用系统开发等项目将陆续上马，并有望占据更多市场份额。

对于备战IPO的其他企业来说，恒华科技无疑成了样本，它的率先突围似乎在传递着入市的软标准——自觉降价发行。只要估值“合理”，A股的大门始终都会向遵规守纪的“好孩子”敞开。

市场参与各方显然对此心领神会。上周一晚，众信旅游发布了新股发行公告，以畸高的剔除比例主动压低了估值水平。剔除了占初步询价申报总量96.33%的最高报价后，众信旅游最终将发行价格确定在每股23.15元，对应的2012年摊薄后市盈率为22.05倍，远远低于同行业最近一个月38.32倍的静态平均市盈率。

众信旅游甘于自降身价的背后，除为“迎合”监管层的低价发行改革意图也有难言的苦衷——公司老股转让数量为728.5万股，而新股发行数量为729万股，两者仅差0.5万股，几乎是紧贴监管红线。

由于老股转让数量与新股发行数量紧密相关，为最大限度地转让老股，新股发行数量必须相应增加。在高发行价下，这种做法极易引发资金超募，因此压价是解决问题的唯一选择。根据监管规定，当触及“超募”红线时，IPO公司必须减少新股发行数量，而老股转让数量也将随之减少。

命悬“年报关”

恒华科技和众信旅游是明智的。目前，死扛发行价的“机会成本”正在升高，一旦不能赶在年关前闯过这道坎儿，情况将更为复杂。拟上市公司将如何保证2013年年报甚至2014年一季报的业绩在较理想水平，这将是一个新的考验。

上周，慈铭体检的一季报拉响了预亏的警报。

截至上周五，主营健康体检业务的慈铭体检仍处于暂缓发行状态。根据业绩预告，公司2013年年报增速或下滑到10%以下，更严重的是，2014年一季度甚至存在亏损的可能，这引起市场关于其业绩“变脸”的质疑。

在这背后，慈铭体检极易被复制的连锁经营模式“难辞其咎”。借助该模式，近年来体检行业的扩张速度极快。虽然慈铭体检在全国11个地区建成了33家门店，但与竞争对手美年大健康产业集团相比，公司已被远远抛在了后面。美年董事长俞熔此前透露，早在2012年，其门店数已突破100家。

为在北京打造高端医疗服务机构奥亚医院，慈铭体检已耗费了巨额资金，资金链岌岌可危，如果IPO中途生变，企业发展将面临生死考验。

在1月3日发布的研究报告中，海通证券给予慈铭体检高达47倍至57倍的高市盈率，对应的价格区间为37至45元，但这个价格却成为公司“暂缓发行”的导火索。

慈铭体检已为此付出了高昂的代价——根据证监会此前表态，除个别企业外，已过会企业均需按规定补充预披露材料和2013年年报材料，预计到3月份才能发行新股。这意味着，倘若在1月剩余的交易日内未能及时重启IPO，公司不仅将吞食业绩下滑的“苦果”，还将承担难以估算的时间成本。

与之形成鲜明对比的是，业绩同样下滑的我武生物，却能够及时完成IPO进程而侥幸逃过一劫。虽然我武生物预计2014年一季度业绩同比下滑23%至30%，但并未影响公司以高达39.31倍的市盈率成功发行。

在目前已抢滩登陆的26家IPO公司中，仅主营工业阀门业务的纽威股份一家公司宣布一季度业绩预喜。或许正因为其业绩表现抢眼，上周五，纽威股份在上交所率先挂牌，成为此轮IPO重启以来首只上市交易的新股。当然，此刻等待其的除了鲜花和掌声，还有监管层雷霆万钧的“最严限炒令”。

根据上交所规定，新股上市首日盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达10%以上，就将停牌30分钟，盘内连续竞价的有效报价为发行价格的64%至144%。上周五开盘后仅两秒钟，纽威股份瞬间触及上述条件，创出A股最快临时停牌纪录。该股当日报收于25.34元，涨幅为43.49%，低价发行所引爆的炒新热情可见一斑。

生死攸关

对于那些为上市而不惜举债的公司而言，IPO更像是一场孤注一掷的“赌局”。由于过去一年IPO变数重重，这场“赌局”的赢率越来越低，一部分公司因“赌输”IPO而直面破产结局。

恒基光电目前就处于险境。作为筹备IPO期间的投资方，PE在恒基光电撤掉申报材料后，抛出了双方的对赌协议，要求公司对业绩不达标做现金补偿。

北京段和段律师事务所高级合伙人张志胜告诉记者，受IPO暂停和经济增速放缓的影响，因被投企业业绩未达承诺或未能如期完成上市，以此引发的PE机构和投资企业之间的对赌协议纠纷明显增多。

“仅近期我们接受委托去法院仲裁的对赌纠纷案例就有五六起，部分已经立案，有些正在立案；还有更多的机构出于谨慎考虑，仅委托我们发律师函以及做一些前期调查取证工作，依然寄希望于通过谈判解决，而不是诉讼。”张志胜说。

IPO折戟后引发的后续危机不止这一种。同捷科技在IPO终止审查后，本想通过“下嫁”上市公司成飞集成(行情股吧买卖点)实现曲线上市却遭遇失败，并惹上“集合票据的兑付”的麻烦。

重山资本行业分析师王文川告诉记者，很多排队中的拟上市公司年底资金链难以为继，只好找小贷公司借高利贷，借此挺过“非常时刻”。由于年底资金面紧张，此前爆冷的中小企业私募债现在也成了“香饽饽”，其12%到13%的融资成本对企业的吸引力很大。

除了IPO，目前摆在公司面前的上市路径还剩下借壳和被收购。其中，借壳上市已因IPO长期停摆而火爆异常，资源稀缺致使借壳成本暴涨。

去年9月，凯诺科技公布了海澜之家借壳上市的重组方案。本次重组完成后，海澜之家成为A股服装业的“老大”，资产评估总值达130亿元。而此前的2012年5月，海澜之家原本计划以IPO的方式冲刺A股上市，但最终被证监会以“关联交易导致独立性欠佳”为由否决。

无论借壳还是重组，曲线上市同样困难重重，拟上市公司的老板们切记掂量好IPO的成本与风险、收益与付出的“命运账本”。