电子元器件：估值已高瞻 业绩还需“远瞩”

机遇与挑战：

　　在国外厂商回补库存订单的带动下，国内电子行业出口订单自2月份开始逐月恢复

　　从全球终端需求的变动上看，需求仍处于衰退之中。

　　Garnter预期，全球电子产品需求或在09年四季度复苏

　　随着下半年销售旺季的来临，终端需求的回升态势有望延续

　　在投资和消费因政策刺激而启动之后，国家下一步的政策重点可能转向出口领域

　　随着全球经济在09年筑底预期的逐步强化，电子企业有可能在2010年步入全面复苏。那些具有产品结构改善空间、产能大幅扩充空间以及资产延伸整合空间的企业，其业绩成长将更富弹性。

　　在过去十年中，国内电子行业平均估值出现05年30.43倍PE、08年18.46倍PE两个低点。而国际电子行业稳定的估值水平是10倍左右PE。目前国内电子类上市公司09-10年平均PE分别为33倍、25倍。在流动性充裕背景下，行业可能获得更高溢价，但合理估值区间对于公司股价的牵引也不容小视。

　　我们建议平配电子行业。同时注意到甚少有公司处于各种投资机会的交集区域，同时具有业绩持续确定成长与估值优势。基于产业延伸方向，特别是与国家产业战略调整的一致性，我们建议关注航天电器、横店东磁;基于09年业绩增长的确定性，我们建议关注中航光电、大立科技;基于2010年业绩向上的弹性，我们建议关注歌尔声学、生益科技、超声电子;基于估值的优势，我们建议关注广州国光、莱宝高科、法拉电子;基于未来资产注入的可能性，建议关注包括中国卫星在内军工电子类公司，以及其他行业整合机会的受益者。

　　1.外需首季触底全面回暖尚需时日

　　1.1.出口首季已见底逐月渐趋改善

　　受全球金融海啸冲击，国内电子行业出口大幅下滑，目前仅及去年同期的7-8成。1-4月，电子信息产品累计出口1207.2亿美元，同比下降24.15%。元器件行业累计出口104.4亿美元，同比下降31.56%，累计同比降幅继续收窄。

　　在国外终端厂商回补库存订单的带动下，国内电子行业出口订单自2月份开始逐月恢复。4月份电子信息产品出口335.17亿美元，与3月份基本持平。元器件出口30.43亿美元，环比增长7.41%，连续第2个月回升，但幅度有所趋缓。从细分产品看，电声、电容产品的出口恢复较快，而磁材料、电阻的出口恢复较慢。

    在影响终端需求能否转暖的因素中尤以美国经济的见底好转最为重要。美国PMI指数中的进口订单指数自3月份实现环比增长，上升趋势延续至今，但升幅开始减缓。

　　从历史数据上看，近年来美国消费者信心指数已成为国内出口的先行指标。以三月移动平均值来衡量，美国消费者信心指数于08年12月见底反弹，这表明国内出口首季见底将是大概率事件。

　　1.2.终端需求进入底部区域销售旺季有助回升

　　我们一直强调，终端需求是决定电子行业景气的最核心因素。从全球终端需求的变动上看，需求仍处于衰退之中。09年1季度PC和手机出货量大幅下滑，同比分别下降6.5%和9.4%。唯有液晶电视领域在中国和北美市场的带动下表现较好，同比增长27%。 在细分产品中，上网本和智能手机保持较快增长。1季度上网本出货450万部，同比增长近7倍。智能手机出货3640万部，同比增长12.7%。但由于这两种产品占PC和手机总体出货的比重均为10%附近，对整体需求的带动有限。近年来因替代效应而持续增长的笔记本电脑市场(不含上网本)也因受到金融海啸的冲击而在1季度出货量同比下滑19%。

　　Gartner认为，目前全球部分消费电子产品制造商已开始增加出货量，这或许可视为全球消费电子市场已经探底的信号，这一判断也与Intel、诺基亚等厂商对未来景气变动的观点一致。Garnter预期，全球电子产品需求或在09年四季度复苏。我们认为，终端产品最坏的时期已经过去，在回补库存订单的带动下，部分终端市场正从底部缓慢恢复。随着下半年销售旺季的来临，终端需求的回升态势有望延续，但需求的全面复苏仍要依赖于全球经济的实质性好转。

　　1.3.出口领域或是国家下阶段振兴的重点

　　在投资和消费因政策刺激而启动之后，国家下一步的政策重点可能转向最难且最为复杂的出口领域。自6月1日起，扬声器、电容等部分电子产品的出口退税率上调至17%，这是继4月1日之后再次有涉及电子产品的出口退税率上调。我们认为，由于元器件产品现行出口退税率已接近17%的上限，出口退税率进一步上调的空间极为有限，未来政策的方向可能涉及出口相关的金融政策和汇率政策。

　　《电子信息产业调整和振兴规划》中提出要实现出口稳定，相应措施除了继续保持并适当加大部分电子信息产品出口退税力度以外，还涉及发挥出口信用保险支持电子信息产品出口的积极作用，强化出口信贷对中小电子信息企业的支持。对符合条件的电子信息企业引进先进技术和产品更新换代的外汇资金需求，通过进出口银行提供优惠利率进口信贷方式给予支持。

　　汇率方面，08年三季度以来人民币兑美元汇率基本保持稳定。如若美元走弱，人民币在盯住美元的情况下将会对一篮子货币贬值，这会有助于国内出口的恢复。但由于汇率政策较易引发贸易争端，因而政策实施的难度较大，且在政策使用的排序上也最为靠后。我们认为，如果退税和金融政策均不能有效改善国内出口疲软的情形，不排除国家采取人民币小幅贬值的汇率政策来实现出口的稳定。

   1.4.出口全面复苏尚需时日

　　在外围市场回补库存的带动下，国内出口自2月份开始回暖。随着库存集中回补的完成，出口订单开始反映实际需求的变动。从5月份国内PMI出口订单指数来看，尽管环比依然增加并首次回升至50以上，但环比增幅已经趋缓。

　　由于电子行业的出口依存度较高，因而行业的全面复苏将取决于全球经济调整的结束时间。从时点上看，全球经济09年内见底的可能性较大。

　　我们认为美国经济见底并不意味着国内电子产业出口步入快速恢复阶段。一方面，由于消费占美国GDP比重达70%以上，在原先依赖举债消费来拉动经济增长的模式被摈弃后，即便美国经济如期见底，实体经济的恢复可能将是一个缓慢的过程，从而对于全球电子产品的需求也将是一个缓慢上升态势。另一方面，美国减少贸易逆差和鼓励购买国货的政策导向也不利于国内出口的复苏。从近期美国经济数据上看，个人储蓄倾向持续增加，美国贸易逆差占GDP的比重在不断缩小，进一步印证了我们的判断。

　　2.内需仍为推动订单增长的主轴

　　在二季度投资策略中，我们提出09年内需订单的持续性将取决于通信投资和家电下乡的规模及季度分布、回补库存订单持续的时间、回补库存结束后新的供需平衡下的库存周转周期以及国内消费者信心的恢复情况。在库存集中回补之后，需求已回归正常的季节性波动，而4月份的国内消费者信心指数企稳但仍在底部。因此，未来内需订单的持续性将取决于通讯和家电类订单的变动情况。

　　3.复胀风险将使行业面临两头挤压的可能

　　随着流动性的充裕，市场开始担心复胀的风险，并带动资源品和原油价格的上涨。我们认为，尽管在3季度甚至下半年通胀再起的可能性较小，但也需关注复胀风险对行业盈利能力的侵蚀，尤其是在终端需求尚未实质恢复的情况下，成本价格的上涨的风险，这将使核心成本为材料的电子产业的业绩恢复之路更为曲折。

　　4.行业盈利情况继续转好

　　4.1.销售旺季即将来临 行业恢复正在途中

　　从历史上来看，每年的7月份之后，产业将进入需求旺季，并持续至圣诞节前夕。虽然今年以来全球经济正在经历衰退的考验，但下半年需求状况继续恶化的可能性似乎并不大。基于内需与外需的可能变动趋势，我们认为行业仍将在景气恢复的轨道上继续前行，且伴随着季节性需求的增加，三季度行业盈利情况将在二季度基础上继续抬高。

　　4.2.三季将现盈利规模高点 四季业绩同比增速最高

　　综合内外需情况，我们预期行业景气在一季度触底并快速反弹之后，二季度进入缓慢回升阶段，三季度将继续筑固行业已有的景气度，且将在二季度基数上有所抬高。其中，1)以内需为主要市场区域的企业订单情况将继续稳中有增。特别是与3G、家电终端应用有关的上游电子产业，订单情况将好于行业平均;2)部分外向型的企业受益于产业转移因素影响，将因客户与产品结构改善而呈现快速恢复趋势;3)大多数公司在1、2季业绩大幅转好的基础上，二、三季业绩环比虽继续转好，但幅度有所收窄。同时，由于大部分公司在上年三季呈现年度业绩高峰，这将增加全行业第三季度业绩同比增长的难度。

    展望第四季度，由于在上年最后一个季度，行业订单急剧下滑，且受存货折价及坏帐影响，大部分企业通过资产计提方式以在会记报表中反映资产的负面变化，使得第4季成为08全年业绩的低点。在上年较低的基数上，我们认为09年第四季可能出现行业季度同比增速的一个高点。

　　4.3.行业可能在2010年走向全面复苏

　　随着全球经济在09年筑底预期的逐步强化，电子企业有可能在10年步入全面复苏。那些具有产品结构改善空间、产能大幅扩充空间以及资产延伸整合空间的企业，其业绩成长将更富弹性。