新华锦：小锡球即将粉墨登场

公司已脱胎换骨，由贸易为主转向锡材深加工。现主要产品有：半导体和贴片封装锡球用有铅及无铅锡球（BGA、CSP锡球），SMT插件表面粘著用的锡膏、锡丝、锡条，电镀锡球等；产能情况：拥有喷射和切割两种BGA锡球生产线，设计总产能约100万kk/年（即约10000亿粒/年）（其中两条线在建），另有锡条、锡膏、锡丝、电镀锡球产能合计4300吨/年。

BGA锡球和无铅锡膏产品附加值较高，毛利率接近50%，锡条、锡丝、电镀锡球等产品的毛利率约15-20%（参照台湾可比公司数据），盈利能力强。若公司锡材加工产品顺利通过下游客户的认证—试生产—小批量订单，并于2010年上半年开始大批量生产，该业务有望为公司2010-2012年贡献EPS（权益）0.30、0.63、0.76元/股，未来三年复合增长率有望达到40%；而同期传统业务预计贡献：0.17、0.11、0.09元/股。

下游产业处于高速发展期。随著全球半导体封装产能逐步向中国转移，同时在终端电子应用领域快速成长的推动下，中国半导体封装业在近几年保持了稳定、高增的态势，年均复合增长率保持在20%左右。目前中国在全球半导体封装市场中的重要性日益突出，而全球金融危机反而成为发展契机。我们预计国内市场高增速未来有望保持，甚至进一步提升。

目前BGA锡球产品90%以上依赖进口，进口替代潜力巨大。公司凭借国际领先的技术、价格、地域等诸多优势，已占得先机，随著下游厂商认证的顺利推进，有望逐步实现进口替代，并快速提升市场占有率（目前已获日月光、华硕等知名企业认证，Amkor等企业的认证工作也在有序推进）。

分业务「PB+PE」估值，传统业务（地产+贸易）按照1.5倍PB，价值2.10元/股，锡材新业务按照2011年32倍PE，估值20.16元/股，合计价值22.26元/股；按WACC9.12%，永续增长率1%的假设，DCF估值为26.72元/股。我们认为，公司内在合理价值区间：22.26-26.72元/股。公司发展即将驶入快车道，前景乐观，首次给予「买入」评级。

风险提示：未来市场推广及订单情况仍有不确定性，经营前景和业绩预测存在一定难度；大型电子设备商对现有材料供应商的依赖特性不容忽视。