联电Q4毛利率上不来，外资：28奈米难放量拖累

联电(2303)法说会落幕，给出因晶圆代工进入半导体业库存调整之景气循环的周期，Q4晶圆出货量将季减7-9%、毛利率更从Q3的24%降至19%的展望。外资多表示，法说会后对联电的28奈米制程进展更看坏，认为联电Q4毛利率上不来，一方面也是受28奈米制程良率未明显改善所拖累。里昂证更直指，联电的28奈米制程还有漫漫长路要走，估计要等到2013年底，联电28奈米营收占比才会超过5%，比公司原先预期的进度晚了一年。
巴黎证(BNP)指出，事实上联电Q3就已面临毛利率下滑的压力，尽管小于65奈米的先进制程比重提高(从Q2的49%升至Q3的54%)，毛利率却反从Q2的24.4%小跌至24%，这恐意谓联电于先进制程的产能并未发挥规模经济的效果。而展望Q4，毛利率下坠的幅度则似乎比往年更大，也代表28奈米制程良率未有明显改善，今年底前28奈米要占到整体营收比重5%的目标，要达阵恐有难度。


里昂证券(CLSA)更直接以「离28奈米还有长路要走」形容联电，直指联电虽强调目前的28奈米良率已有所提升，但问题是先前要求急单的客户已寻求了其他代工来源(multisourcing)，联电可说已经错失先机。而里昂更悲观认为，28奈米在2013年底之前，恐都无法对联电形成「有意义的」营收贡献(指营收占比超过5%)。里昂也进一步将联电的目标价调降7%来到10元，并维持对联电的「卖出」评等。

花旗则指出，关于Q4联电给出晶圆出货量季减7-9%的展望，和台积电(2330)Q4营收估减8%的预估一致，不过联电Q4毛利率最高仅上看19%，则明显低于市场预期的21%，对此花旗也同样解读为是由于28奈米制程良率不如预期之故，认为联电今年底前28奈米制程营收占比要达5%将会「非常有挑战性」(very challenging)。在晶圆出货量下滑、毛利率又偏低的情况下，花旗将联电Q4的EPS下修11%，预估联电Q4税后每股仅将赚0.11元。

大和(Daiwa)也持同样看法，分析联电Q4晶圆出货量估减7-9%，一方面固然是由于半导体业库存修正的影响，但28奈米良率无法有效拉升(客户为高通)，导致营收贡献上不来也是原因。大和预期，联电目前28奈米良率还低于30%，因此今年底前恐将难以达到营收占比5%的目标。

各家外资中，仅小摩(JP Morgan)、野村(NOMURA)对联电较为乐观。小摩指出，联电Q4给出的毛利率预估低于预期，其明年Q1的营收和毛利率也将会持续疲软，直到明年Q2才会见到反弹。惟整体而言，联电于40奈米制程的动能完好无损，小摩预估，40奈米制程Q4将会占到联电营收比重15%以上，而明年下半年则会冲到20%以上。小摩预期，随着40奈米所占比重续升，联电明年下半年的毛利率也将回温，可以再给联电「一点耐心」。小摩虽将联电目标价稍稍调降为15元，但仍重申联电优于大盘评等(Overweight)。

野村则表示，在联电晶圆出货量减、产品平均ASP上扬，两者一减一增相抵下，估计联电Q4营收将季减6%，幅度优于台积电的季减8%；而联电营收下滑相对和缓的原因，主要是由于其Q3稼动率(84%)基期相对于台积电(96%)较低之故。野村也进一步分析，由开始量产经过10季的时间后，联电的40奈米制程营收贡献终于超过10%，而台积电则是花了6季达到这个目标，而今年Q3起联电也将于40奈米争取到更多客户，因此对联电不需要太悲观。

此外，野村也指出，目前包括台积电、联电、格罗方德(Global foundries)、三星(Samsung)均已经开始进行高通(Qualcomm)28奈米制程的4G LTE基频晶片tape-out，而联电的28奈米已于今年Q3开始小量出货，估计还处于28奈米制程良率调整的初期阶段。

展望Q4，联电执行长孙世伟预估，联电的晶圆出货量将季减7-9%，惟受益于以40奈米为主的先进制程出货比重持续增加，以美金计价的ASP将季增2%，至于毛利率则将从Q3的24%降至19%，稼动率也将从Q3的84%降到75-78%(mid to high 70% range)。而Q4主要营运支撑，则仍看通讯类应用的表现。