市值突破5000亿港元 从BAT到ATM 美团凭什么？

 市值成功突破5000亿港元，将这家主打吃喝玩乐的平台推上仅次于阿里、腾讯的第三大互联网公司宝座，以至于互联网BAT格局变为ATM。

我们不禁会问，一家曾经做团购，现在做外卖的互联网公司，为什么市值能够超过互联网巨头百度、小米和京东?它究竟有着怎样的护城河来护卫着自身看似壁垒不高的业务?

寻找美团的护城河

什么是企业的护城河呢?沃伦·巴菲特早在1993年就曾经提出价值投资的“护城河”理念。在他看来，企业的品牌威力、产品特性等赋予它们一种巨大的竞争优势，在经济堡垒周围形成了一条护城河。遗憾的是，他并没有对护城河理论展开详细论述，自从概念提出以来，就有无数的关于企业护城河的争论。最有说服力的还是美国晨星公司的帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书中提出的4种护城河模式，即无形资产、转换成本、网络效应、成本优势，书中认为护城河是企业能够长期保持竞争优势的结构性特征，是竞争对手难以复制的品质。护城河对投资者而言至关重要，拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值，因此，寻找企业的护城河是投资者最重要的事情。美团从2018年9月上市到现在短短一年的时间内，市值增长了1000亿，估价和净资产收益率都实现了大幅度的提升，是哪一类型的护城河支撑这样的竞争优势呢?

美团的护城河不是无形资产。企业拥有的无形资产如品牌、专利和法定许可，能够让企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。美团显然没有排他性的法定许可，也没有领先于同行业的独特专利，而品牌呢?显然作为一个以外卖消费为主的互联网平台，虽然目前市场占有率第一，但是对消费者而言，并没有仅仅凭借品牌就能获取更高价格的话语权，目前仍没有形成占据消费者心智的品牌认知。

美团的护城河不是转换成本。转换成本同样是一种非常有价值的竞争优势，只要客户不会跑到竞争对手那里，企业就可以从客户身上多榨出一点油水。用户从A公司产品转向B公司产品省下的收益，低于进行转换发生的成本，它们的差额就是转换成本，转换成本取决于对产品的依赖性和关联性，例如微信就具有巨大的转换成本，如果换用其他的社交软件，会给自己带来巨大的社交损失和便利性，因为我们对微信有着巨大的依赖性。又如移动和联通，虽然换手机号并不麻烦，但是因为手机号码绑定了自己的账户、银行信息等等多种生活必须的场景，关联性非常强，转换起来也会带来极大的麻烦。但是，提供无差别服务的线上服务撮合交易平台的美团，显然对用户来说没有巨大的转换成本，转换到饿了么等竞争对手的转换成本几乎也是可以忽略的。

美团的护城河是成本优势。虽然美团点评目前还处在亏损中，但从成本曲线的视角来重新审视，美团可能是最具成本优势的互联网企业之一。跟其他互联网公司不同，公司每涉足一个新的领域，边际推广成本都是很低，而其他互联网公司的获客成本都在刚性上升。跟饿了么、口碑等竞争对手相比，公司有明显的获客成本优势。同时，美团的投入在边际上的改善将非常明显，2015年到2017年销售及营销占收入比例为177.7%、64.2%、32.2%。在降成本方面，互联网平台依靠交易量增长摊薄成本，平台效应强化。去年5月，美团日完成订单量超过2000万单，今年7月已经完成3000万的目标，规模效应带来的成本优势将会越来越明显。

美团的护城河是网络效应。网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或者联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。正如投资人克里斯迪克森所言“为工具而来，为网络而留”。互联网的创新功能在于连接，而连接所形成的价值取决于其规模，也决定了规模所引发的效用，这就是网络效应的逻辑，网络效应可正可负，并非绝对。网络效应的三个特点：一是随着用户价值规模增强，一旦突破临界点，会吃掉大部分市场份额;二是先下手为强，先切入市场的比较容易获得头部优势;三是网络效应大的项目，通常用户粘性高。

梅特卡夫定律告诉我们：一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，而且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比。2017年美团业务覆盖全国2800+城镇，注册用户超3.1亿，年度活跃商家数量达440万，交易用户人均交易笔数达18.8/年，前10%的头部用户高达98笔。可见，已经拥有巨大的网络效应，形成了护城河。2018年度交易用户突破4亿，较2017年净增近1亿用户，年度活跃商家增长至580万，较2017年同期的440万增长32.1%;每位交易用户平均每年交易笔数达23.8笔，较2017年的18.8笔增加了5笔。显然，护城河越来越宽，也支撑了估价的持续创新高。

由此可见，美团的护城河是成本优势和网络效应，尤其是网络效应。那么，美团又是如何持续捍卫和拓宽自身的护城河呢?

王兴的护城河捍卫战

护城河的建立非一朝一夕之功，护城河的维持更是企业持之以恒的工作，美团创始人兼CEO王兴带领美团进行了多达5次的战略调整，每一次调整后，美团的业务都会上升到一个全新的高度。在战略转型的背后，是基于新竞争环境对发展战略与长期价值不知疲倦的深入思考，以及在明确战略后不拖泥带水，立刻挥军而上的敏捷行动，这是王兴能带领美团在最艰苦的生活服务电商领域打出一片很好局面的根源。王兴的三板斧大刀阔斧又精准地提升了美团的竞争力，每一次动作之所以能够取得巨大的效果，很重要的原因是每一次转型都在拓宽美团的护城河。

第一板斧是拓宽边界，无限的游戏强化网络效应的规模。在“Eat Better，Live Better”的愿景下，美团的边界和核心一直在重构。王兴把美团定义为一家没有边界的公司，从主业餐饮外卖、团购、到店等主营业务，到点评、酒店及旅游业务等明星新业务，再到共享单车、网约车、生鲜配送等跨界业务，不断拓宽着企业的边界，也拓宽着商业模式的边界，以至于你无法准确定义它是一家什么公司。自创立以来，公司围绕着本地生活服务的诸多环节不断延伸拓展业务，一开始美团更偏重定位于团购，直到2013年开始战略进入外卖业务，2015年开始酒店预定业务，上述两项业务已经成为核心业务。2017年-2018年，开始收购摩拜单车，并尝试性地拓展了网约车、新零售等业务。我们可以看出，餐饮外卖业务及新业务中的共享单车、网约车、生鲜都属于高频业务，用于增加客户粘性;到店酒店旅游业务则属于相对低频但是高价值的业务，也是目前毛利率最高的业务。

涵盖吃、行以及所有生活服务的市场可达万亿美元，美团创造的价值足够多，餐饮、旅游、到店综合品类每个领域都可以值几百亿美元。同时，无边界的商业模式让用户数量以及用户与商家直接的连接指数级增长，带来巨大的网络效应。今天的美团已然演变成一个巨大的流量池，短期目标是盘活这些流量，未来的竞争弹性则要回归于自身生态效率的提高。网络效应越明显，美团的护城河就越稳固，公司最好的投资时点也将出现。正如今日资本徐新曾经提出一个“超级平台”的理论，就是对网络效应规模优势的有效诠释：“移动互联网时代没有了区域老大，所有竞争都是全国性战役，所有生意都集中在手机APP上，在这样一个新时代，互联网企业要么做大成为超级平台，要么出局。”

第二板斧是聚焦用户价值，强化网络效应的价值。美团从一开始就知道，用户价值才能带来平台价值，因此，要以用户为中心，一切要以为用户服务。百团大战结束后，美团、饿了么基本上采取了两种完全不同的打法。美团以用户为核心，打磨用户体验聚集流量来吸引商家，而饿了么是在商户抽成做出让步，辅以大量的用户补贴来打开局面。为了吸引顾客，美团外卖将战略重点放在了用户体验、服务品类、外卖消费环境、以及配送质量上。补贴并非市场良态，与更高的市场份额相匹配的该是更好的服务体验，依靠补贴吸引的用户在补贴停止后也很难留存，但是提升服务体验却可以让用户长期受益，不过这也意味着需要更高的成本，提升佣金似乎变得在所难免。

今年一季度，美团活跃商家数量达到了580万家，较去年同期增长了27.3%。平台与商户间并没有因为佣金而爆发矛盾，反而进一步增强了黏性，更多的商家被优质的流量吸引，将生意搬到了线上，和平台共同把“蛋糕”做大。在餐饮外卖用户增长放缓的情况下，平台将想方设法地提高既有用户点餐频率。即使在将来，各平台占有的市场份额维持不变，在用户点餐频率增加的情况下，份额高的一方也将获利更多。在用户维持方面，从去年下半年推出的会员制度，大大提高用户购买频率，目前月活会员用户平均购买频率是月活普通用户的3倍以上。这都是美团以用户为中心的价值观带来的价值红利，也进一步巩固了企业的护城河。

第三板斧是技术赋能，建立长期成本优势。过去20年，中国互联网行业充分享受了新兴市场的红利，我国有庞大的人口、最多的互联网用户、最多的智能手机用户，所以众多企业通过对商业模式的持续创新，对海量用户进行覆盖与连接，便能实现突围获得极快的发展。但仅提供“连接”的互联网，并未有效解决产业生产效率低下的难题。美团坚持以科技为核心，不仅在消费者端建立强连接，也参与到商家B端的数字化、信息化、网络化和智能化建设中，将消费者端跟商户端全面数字化，进而提升前端体验与后端效率，从而实现科技使人们的生活更加美好的使命。

以支柱业务外卖为例，美团外卖通过智能技术的研发落地，智能配送调度系统每天匹配 50多万外卖小哥，基于海量数据和人工智能算法，在每日高峰时段，每小时路径计算可达29亿次，确保平均配送时长不超过 28分钟，这是整个行业公认的奇迹。同时，通过数据我们可以看出，基于技术的赋能，美团在成本控制方面，有显著的提升，在人力密集型的到家服务互联网行业，这节省了大量的人力成本。

显然，坚持以技术驱动的美团，通过持续的研发投入，已实现了对餐饮产业的深度改造，完成商业全链路的闭环，不仅大幅提升了用户体验，还为餐饮商家带来运营效率的提升运营成本的下降。在生活服务领域实现多元化拓展，除了其对地面运营人员极强的管理能力外，核心是其拥有一套科学的标准化核心基础设施支撑，保证其在新业务品类拓展和地域复制上效率极高，进而实现快速的“攻城略地”。王兴提出美团“上天和入地”的两条路径，“上天”就是高科技，“入地”就是真正做连接、创造价值。用技术帮助餐饮等商家的改造、升级，进而将这种能力扩展到其他领域的商家，就是“上天入地”，这是美团巩固护城河不可忽略的魔法。放眼未来，美团作为生活服务行业的领导者，抢占了多元的生活服务场景，并积累了海量高价值大数据，将助其在数据至关重要的人工智能时代产生复利效应，提供更高价值的服务与产品，进一步加固自身竞争壁垒。

可见，美团的每一个动作都是在夯实自身的两大护城河，网络效应和成本优势，不断提升核心竞争力，也不断拉开了与竞争对手的差距，成为了一个涵盖万千的“新物种”。

美团的未来

王兴曾经说到，“在这个时代更多公司像是流星，非常绚烂，但一颗流星烧完就烧完了;行星可以长久存在，但它不会自己发光;恒星会发光，同时它和流星的发光方式不一样，流星是燃烧掉了，恒星是靠核聚变，所以恒星必须够大，我们在努力成为恒星”。美团是否能够成为恒星，这有待于时间的见证，从商业的角度来看，企业是否能够基业长青，需要依赖于其护城河的护卫，还要这条护城河够深和够宽。所以，能不能持续拓宽已经建立起来的护城河，就成了维系竞争优势的关键。

美团网络效应的持续扩大来自两个引擎，一是增量客户，目前美团的用户量是4亿，月活是2.9亿，但中国的网民已经超过的10亿，微信的月活也达到了10亿级别，淘宝店月活是7亿，从这个空间来看，美团的用户还有翻倍的机会，根据梅特卡夫定律——网络价值以用户数量的平方的速度增长，未来美团公司价值的增幅，要高于其用户增速，体现为企业护城河的宽度。二是用户价值，体现在不断挖掘存量用户的全周期价值上，随着移动互联网红利消失殆尽，流量越来越稀缺，拉新成本越来越高，挖掘存量价值，体现为企业护城河的深度。

事实上，护城河的巩固在财务数据上也有了十分直接的体现。2019年一季度财报显示：营收191.7亿元人民币，同比增长70.1%;毛利润50.7亿，同比增长57.8%;经营亏损13亿，同比增长24.3%，但经营亏损率大幅收窄至6.8%;经调整税息折旧及摊销前利润为4.6亿，首次“转正”。随着用户与交易规模继续保持快速增长，美团点评也将持续获得投资者的青睐，进而借助资本力量巩固自己在到店、到家、出行与酒旅领域的整体优势，形成一个强大的生活服务生态，从而继续加宽，加深自己的护城河。

难以逾越的成本优势。基于强大的网络效应，在新业务拓展上，美团有着极低成本优势和极高获客效率。在新业务酒店业务的开拓上，利用线上客户覆盖率和线下销售团队，快速占领中低端酒店的预订份额。2015年到2017年三年间，其间夜数占比从19.60%提升至2017年的31.3%，极大地撼动了这领域领头羊携程的市场地位。到了2018年，美团国内酒店间夜量2.35亿，逆势赶超了携程，成为中国酒店预订量最大的平台。在网约车新业务上，滴滴在网约车领域的渗透率高达45%，美团打车登陆上海后，上线三日已经占据30%的市场份额。为何酒店业务和网约车业务能够后来居上?是因为“Food+”战略聚拢、留存的海量高粘性用户。超过80%的新增酒店预订消费者及约74%的新增其他生活服务消费者，是从餐饮外卖及到店这两个核心品类转换而来。未来，美团的这种T字(在主营业务这一“横”之下，纵向衍生其他垂直业务)价值网，还会继续释放势能，从一到二，从二到三，目前，美团的新业务触角延伸至生活服务电子商务的各个细分市场：美团闪购、小象生鲜等新业务，拓展了其在新零售领域的布局。

在主业上，基于将美团外卖的收支拆解到每一订单，2019年Q1数据是这样的：交易金额45.5元，美团获6.44元营收，变现率14%;每单毛利润0.93元;每单付给骑手约5.24元。单笔收入和单笔毛利率都实现了逐年的持续提升，借助于网络效应和技术赋能，美团建立起的成本优势让对手难以逾越，成为宽广的护城河。

如果说网络效应和成本优势是美团建立起的护城河，那么它的商业模式就是保障护城河愈宽愈深的基础。美团的“Food+”超级平台商业模式，以“food”为核心支撑多品类的业务，并在各业务间实现交叉销售，进一步扩大其流量来源，形成规模效应和网络效应。美团版图中的明星产品包括美团和大众点评、美团外卖、摩拜单车等。美团业务的不断开疆扩土，曾让不少业内人士唱衰，从团购、外卖、酒旅、电影、出行，美团点评在用行动告诉外界，自己真的“不设边界” 。

美团的业务布局就好比一个飞轮，飞轮难以启动，但启动后就难以停下，整体商业模式正变得越来越无法复制。因此，就算没有滴滴、没有网约车，美团早晚也要搞以Location为基础的打车服务。换句话说，早期的美团其实很容易被颠覆，随着业务越做越多，这种复制效益的能力越强，新业务拓展的边际成本越来越低，边际收益也就越来越高，如此一来，也就形成了飞轮效应，外部进入的机会越来越小。如此看来，美团的边界，就是所有能够加速飞轮效应、筑深护城河，具备长期主义的业务。哪怕再过几年，当看到王兴带领美团切入实物电商，成为阿里巴巴集团最大的竞争对手时，笔者也不会再感到意外。

“既往不恋，纵情向前”是王兴最喜欢的一句话，笔者看好王兴，除了因为他在百团大战与外卖大战中展现出远超常人的前瞻、果断与勇敢，更因为他是一个充满想象力与热情的人，最重要的原因是美团已经构筑起比竞争对手更宽、更深的护城河，未来不可估量。

回到商业模式的本质，美团的玩法是基于Location业务的拓展以求尽快实现飞轮效应：围绕Location的产品布局越多，越能积攒更多用户、数据及服务经验，也就越能强化美团独一无二的服务能力。