比亚迪IPO冷遇：新旧产业纠结

钟良 丘慧慧 深圳报道
A股拂了巴菲特的面子。
比亚迪(002594.SZ；01211.HK)回归A股之路遭受冷遇：6月22日，在向50家询价机构、79家配售对象进行初步询价之后，比亚迪将其A股IPO价格锁定在18元/股，对应市盈率为20.47倍，低于此前主承销商瑞银证券预计的21.08-30.81元。这使其募资规模比预期的21.92亿元大幅“缩水”35%，至14.22亿元。
相比已经被拉低的18元/股定价，更多机构甚至在询价中给出了低于10元/股的申报价格，比如给出9元申购报价的有中信证券债券优化集合资产管理计划、中信证券“聚宝盆”伞形集合资产管理计划、北京星石投资管理有限公司星石22期；给出8元/股报价的有长江证券自营账户、国泰君安证券自营账户。还有很多网下申购未获配售机构只给出了10-14元/股的申购价格。
这与比亚迪H股在2008年9月-2009年10月期间由8.4港元蹿升至85.5港元的盛况形成强烈反差。2008年9月26日，巴菲特旗下中美能源以8元/股价格入股比亚迪，至今持有比亚迪H股约9.89%股票。
机构看低
把一切都归结于A股市场近期的弱势，并不能完全解释投资者此次对“股神”的冷淡。
对于这只由巴菲特身先士卒参与的股票，买还是不买，看高还是看低？——机构内部也很纠结。
多家证券公司研究报告显示，在参与询价过程中，机构自营部门偏于保守，给出的报价远低于研究部门给出的询价参考。以国泰君安证券为例，该公司6月16日的询价报告以“谱写黑马传奇”为标题给出了17.27-20.73元的建议询价区间，其理由是比亚迪旗下拥有两大“新兴产业”，即获得国家政策补贴的新能源汽车，以及电池产业向光伏、太阳能全产业链等核心技术环节延伸。但是国泰君安证券自营部门最终只愿意给出8元/股的报价。
长江证券6月14日的询价报告则相对保守，该公司分析师张乐以“传统退一步，新兴进一步，站在转型大拐点上”作为标题，显示对比亚迪旗下IT和汽车两大产业群未来的复杂情绪。
张乐分析认为，尽管身披新能源等“新兴产业”战衣，但是比亚迪的业绩正在受到公司传统产业业务的拖累，利润呈现下滑压力。比亚迪在2009年的营收上升48%、利润上升220%，但短暂高增长之后，2010年即明显放缓，净利润下滑了28%；其2009年毛利率为21.8%，2010年即下滑至17.8%。
业绩下滑来源于两个方面：首先，国内汽车市场已经进入周期性的低迷阶段，加之2010年采取的激进市场策略导致的经销商压力，这说明比亚迪自主品牌产能大幅投放正在遭遇市场冷淡，“对比亚迪的传统汽车业务在未来两年左右的时间里持有比较谨慎的态度”；其次，张乐对比亚迪手机部件及二次电池也并不看好，手机部件业务2008-2010年的毛利率已经从18.4%下降至13.9%，“已经处于较低水平”，而传统二次充电电池由于“竞争进一步加剧”，向上空间也不是很大。
比亚迪财报显示，2010财年，其手机部件、二次充电池、汽车三大主业占公司营收比分别为42.9%、10.3%、46.7%。张乐认为，比亚迪身上纠结了“新”“旧”两类产业的身影，在其传统产业面临下滑之时，“新能源”的光环又一时令人无法割舍。
至于比亚迪的汽车动力电池，根据《2010年中国汽车工业年鉴》的数据，其主要国内厂家中领先优势比较明显，特别是在电池容量和循环寿命两项指标上。但张乐认为，随着比亚迪对磷酸铁锂电池的不断投入，其产能爬坡在稳步推进，但“单单技术指标上的领先是不够的，比亚迪的铁电池目前还面临着发展上的瓶颈，其中最重要的就是产能的限制和过高的成本”。
新旧产业纠结
投资者的纠结在于，其对比亚迪未来新能源战略的乐观，远抵扣不了他们对比亚迪眼下传统产业业绩的担忧。
打动巴菲特的“新能源”概念，为什么没有打动中国的投资者？
事实上，继2010年国家颁布《关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》，表明对新能源汽车的积极扶持以来，比亚迪的“新能源”战车即开始在全国跑马圈地，并得到了各地方政府的响应。长沙、西安等地更是以“新能源汽车采购”向比亚迪抛出重磅绣球。
例如，2009年7月底，比亚迪长沙新能源汽车产业项目签约落户长沙雨花区湖南环保科技产业园时，与长沙市政府签订了1000辆电动大巴的购买协议。比亚迪当时乐观预计，三年后实现年产值300亿元以上，税收逾20亿元。
6月16日，东兴证券分析师王立发布比亚迪实地调研报告称，比亚迪管理层透露电动车方面的战略是公交先行，2011年电动大巴产量700辆，今年下半年计划向全球出口，预计2012年产量为3000台，2013年产能将达到1万辆。鉴于深圳市政府对比亚迪的支持，比亚迪预计，2011年电动大巴将销售10亿元人民币以上，2012年预计实现30亿元销售额，2013年将达到百亿元水平。
但比亚迪2009年2月开始销售首辆新能源汽车F3DM，2010年3月销售E6两款新能源汽车以来，共计销售了F3DM共365辆，实现营收2944万元，销售E6共53辆，实现营收1337.6万元，两者相加也仅4281.6万元。
现实与理想之间，还有漫长的距离。
比亚迪在短期内实现这一大跨越的支撑有：今年8月向在深圳举办的
大运会提供300辆纯电动大巴。而比亚迪公关部总经理徐安此前表示，比亚迪电动大巴产品K9是比亚迪推出的首款纯电动客车，主要由政府采购。2010年9月30日在比亚迪长沙基地下线以后，今年年初已在深圳和长沙投入试运行。
基于此，比亚迪大力发展新能源汽车，唯一砝码就是“汽车动力电动化”的背景下可能出现的巨大政府采购订单。5月31日，比亚迪副总裁、销售公司总经理夏治冰向媒体介绍说，比亚迪电动汽车的重点市场已经从个人消费转向了面向公共交通等在内的公用事业。
但“规划”中的数字仍有变数。比如，有研究人士指出，长沙市的“1000辆”订单只是意向性协议，是否最终采购还是个问号。
而以最早出台私人购买新能源汽车补贴政策的深圳为例，去年F3DM共计销售了400多台，而计划生产1000台，实际销售量即使与谨慎的目标相比仍然有差距。
政府补贴变数
新能源汽车的销售范围有限，受国家产业政策影响较大
比亚迪在其招股说明书中的风险提示称，由于新能源汽车的公用事业运行及私人购买补贴仅限于目前试点城市，其新能源汽车面临销售范围有限、受国家产业政策影响较大等问题。[!--empirenews.page--]
实际上，与市场增长的有限性相比，政策的不确定性的确更令投资者担心。
2008-2010年，比亚迪获得的政府补贴分别为3.6亿元、3.9亿元、3.5亿元，分别占同期公司净利润的28.15%、9.55%、12.12%。
2009年2月，财政部公布的《节能与新能源汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法》规定，按照混合程度和燃油经济性，对各类混合动力汽车给予5万-6万元的补贴；去年6月1日财政部又确定在上海、长春、深圳、杭州、合肥5个城市启动私人购买新能源汽车补贴试点工作，纯电动车每辆最高补6万元、发动机排量1.6L及以下节能型汽车全国范围内每辆车补贴3000元。截至目前，节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐车型目录已发布到第七批，试点城市也由5个增至25个。
但是，如此补贴政策是否会由于市场驱动力不足而导致持续补贴下降，甚至停止呢？
据有关统计，财政部对于新能源汽车的补贴预算为50亿元。但截至目前，下放补贴资金仅仅约1亿元。
以深圳为例，其已经设立了总额约21.05亿元的新能源汽车示范推广扶持资金，其中，购车与运营(运行)补贴12.11亿元，但比亚迪占比也不过0.85%。
以市场驱动力为例，今年五月，深圳首批50台纯电动出租车运行满周年。虽然比亚迪通过销售车辆实现盈利，但是据日前深圳鹏程纯电动出租车公司向深圳市政府提交的一组数据表明，该公司运营的纯电动出租车车队亏损已达700万元。运营的亏损必然对电动汽车推广形成阻力，也会给政府补贴带来压力。
虽然比亚迪今年想把电动汽车销售拓展到北京、上海等目前享有国家新能源支持政策的其他城市，但地域政策差异以及财政补贴的不确定性将让其面临不少困难。