瑞银称年底中国3G到达拐点 手机将是引爆关键

◎ 瑞银亚洲电信研究主管 王进琎

哪类用户是运营商的金矿？3G服务何时到达拐点？手机产品线的重要程度能想象吗？三大运营商的力量对比有何新变化？可不可以预测中国的4G路线图？三大公司的投资者应如何操作？瑞银证券的分析师在北京、上海和广东等地经过大量实地考察，对以上问题作出了他们的解答。

渠道调查

联通生态系统进一步改善

通过我们的实地考察，从手机供应商和第三方经销商的反馈、手机性能的改善和LTE技术的趋势来看，我们认为在三大运营商中，中国联通在4个业务层面拥有领先优势：网络、产品、手机和分销，正如中国移动在2G时代拥有的优势一样。

——回顾中国移动所取得的成功

回顾以往，我们认为中国移动的成功主要是因为：它采取的是GSM这样一种主流技术；中国移动用户渗透率从几近于零快速增长到60%。中国移动在电信业的所有重要业务层面都做得很好：网络、手机、分销和产品。我们认为这些因素也解释了为什么中国移动能成长为全球最大的电信公司。

设备供应商在很大程度上帮助中国移动铺设网络并使网络质量最优化。从2005年开始，大规模的集中采购机制成功地帮助中国移动通过谈判降低了设备价格。在直到最近的很长一段时间里，中国移动的网络质量都明显好于其竞争对手。

从第一天起，中国的手机市场就是开放的，运营商并没有过多地介入。山寨手机和白牌手机使得手机价格被大幅压低，从而提高了渗透率。1999年中国移动从中国电信分拆出去后，公司并没有自有的销售网点。因此，公司从一开始就不得不严重依赖于第三方分销商。第三方分销渠道签约了80%～90%的手机用户，并且在国内销售了90%以上的手机。从这个角度看，我们认为第三方分销渠道成为改变游戏规则的重要因素。

良好的产品策略是关键，中国移动始终引领着国内市场的销售和营销：预付话费服务的推出；全球通、动感地带、大众卡的品牌建设；高质量客户服务等。

同时，中国移动的竞争对手则受到技术水平较低的制约：固网运营商直到2008年5月电信业重组时才拿到移动业务牌照；2001年～2008年，中国联通始终在GSM和CDMA双网运营中挣扎。

——中国联通目前正走上相同的道路

我们认为联通目前在四个主要业务层面上均处于领先地位：网络、手机、分销和产品。

网络通信能力进一步提升。联通的技术升级路径非常清晰——HSPA+，其3G网络目前可以提供21Mbps的高速数据卡服务，未来可望升级到42Mbps和84Mbps，这也是准4G数据传输速度。

丰富的手机产品线。我们在最近的实地考察中发现，WCDMA手机在价格和性能上仍处领先地位。尽管CDMA和TD-SCDMA手机也取得了进步，但WCDMA手机产品线对于中端用户仍然最具吸引力。在1000～3000元价位上WCDMA手机型号的数量大大超出CDMA和TD-SCDMA(见表1)。

WCDMA手机产品线更丰富

分销渠道正在转投联通。根据我们的行业调查，第三方分销商正在越来越多地转投中国联通，这是由于受到以下因素的吸引：WCDMA手机销售的快速增长；占承诺ARPU 10%的佣金具有吸引力；联通内部佣金支付流程的优化，大大缩短了佣金支付周期。

重要因素

手机是引爆3G增长的关键

我们预计到今年年底，中国的3G服务将到达拐点，随后将出现爆炸式增长，而手机是这一假设情景的主要决定因素。

——提高1000元级智能手机型号数量或将使3G服务渗透到低端大众市场

宏达、摩托罗拉和三星的很多2000～3000元级高性能智能手机目前对中国的普通消费者来说还是有点贵。不过，如果这些手机的价格在未来6～12个月降低20%～30%，就可以很容易地渗透到国内的中端市场。这一点相当重要，因为只有高性能手机(高速CPU和高容量内存，高分辨率和大屏幕)才能有效提升对高带宽图像内容(如图片和视频)的需求，而这也将凸显联通高速网络的优势。

——中端消费者是不确定因素

根据我们的渠道调查，估计中国移动有1.5亿～2.0亿用户的ARPU在100元左右，对其总收入的贡献在35%～40%。相比高端和低端用户，这一部分用户对于网络利润的贡献度也最大，原因是：相比高端用户，单用户的销售和营销成本更低；规模超过高端用户；与低端用户相比，中端用户的ARPU更高，因此单用户的收入贡献度更大。

我们已经注意到中国移动的高端用户(全球通用户)开始向联通转网，主要是由于iPhone带来的高带宽应用，如流视频、音乐下载、照片上传等，比在中国移动的2.75G的EDGE网络上运行速度更快。我们认为下一轮转网可能出现在上述中端用户，原因是：高性能智能手机的价格更为“平易”(比如，在1500～2000元)，在这种情况下，联通的高速数据传输能力更加突出；占终端用户群体很大一部分的年轻一代、大学生和毕业不久的白领，是3G数据服务的重要潜在市场。

更为重要的是，相比iPhone用户，联通在中端用户上可以实现更高的利润率，因为高昂的手机补贴成本给联通的净利润带来巨大压力。最后，我们认为从这个角度看，联通对iPhone的依赖度或将降低。

——手机补贴花在高端用户上更好

就投资者对联通将大量手机补贴用于iPhone用户的担心问题，我们对业内人士进行了访问。为了评估手机补贴政策是有效的还是无效的，我们应观察两个主要因素：一是手机补贴占承诺ARPU的百分比；二是单用户的手机补贴成本总额。

高端和低端用户补贴方案

如表2所示，B计划(手机补贴成本占收入的30%)看似好于A计划(手机补贴成本占收入的50%)。不过，如果深入研究，A计划的净收入实际上远高于B计划。从这个角度看，尽管很多运营商都抱怨他们要为iPhone支付最高的手机补贴成本，但同时也承认iPhone用户贡献了最高的每用户净收入。[!--empirenews.page--]

此外，A计划的手机补贴绝对成本(2400元)可以买到比B计划(仅为360元)更具吸引力的手机，因此可以吸引到质量更高的用户，从而带来回报率的提高：高端用户忠诚度更高，因此转网率会降低；只要有需求，高端用户愿意提高花费。

随着高端智能手机的价格更为“平易”，下一轮转网可能出现在中端用户中。这也解释了为什么我们认为中国电信在手机补贴上应更为积极，以吸引一部分高端用户的原因。我们认为，如果停留在低端用户群，公司无法取得良好的回报。

　　技术趋势

TDD-LTE将成为中国4G主流技术

我们就中国LTE的前景咨询了业内人士，以下是我们的观点：

——WCDMA是3G时代的赢家

我们认为，选择更好的生态系统是在当今电信业中获胜的最重要因素。与其他两种3G标准(EVDO和TD-SCDMA)相比，WCDMA在全球电信客户数量、用户群规模上都领先，包括芯片和手机厂商在内的支持性行业参与者数量更大，每个价格区间内的手机可选型号也更多。

——TDD-LTE将成为中国的主要4G技术

由于TDD-LTE将成为中国的主流4G技术，我们认为4G牌照的发放时间可能在2013年下半年或2014年上半年，比其他主要市场晚2～3年时间。需要注意的是，中国的3G牌照发放时间是2009年年初，比其他国家也晚了几年，主要是为自行研发的TD-SCDMA技术留出充裕的时间。同样，我们认为中国政府会在TDD-LTE的全球商业价值得到证实后才发放4G牌照。

如果我们对2G和3G服务的增长曲线进行回顾，就会发现手机价格是国内市场的一个重要推动力。为了能推广到国内的大众市场，手机价格必须降至1000～2000元的可接受水平。因此，我们预计TDD-LTE服务要到2016年才能在国内市场上占据明显份额(达到占10%～15%人口比例的拐点)。

　　评级预测

三大运营公司各自面临挑战

中国联通：值得作为核心资产持有

尽管中国移动和中国联通的股价表现今年存在近50%的差距，但我们认为这种差距还将扩大。根据我们与客户的交流，大多数客户目前仍然是低配中国联通，或者最多是标配。我们认为最终投资者群体不得不承认，联通作为全球最大的WCDMA运营商，值得作为核心资产持有。

我们认为，很多投资者之所以仍然对联通业绩转向的主题心存疑虑，是因为他们并未充分理解中国市场的特殊性。联通在全球市场上不具可比性，联通是国内唯一的WCDMA运营商。以往，中国的市场竞争态势不均衡，移动业务收入和净利润主要偏向中国移动：在移动领域，中国移动占据了70%以上的用户份额、80%以上的收入份额和90%以上的净利润份额。

我们预计，随着国内的3G用户接近拐点，对联通的投资情绪也将到达拐点。很多投资者都纠结于联通的估值：认为4.7倍的2012年预期企业价值/EBITDA和25倍的2012年预期市盈率过高。我们认为这种估值水平并不高，原因是联通2011年～2014年的EBITDA年复合增长率为19%，净利润年复合增长率为69%。根据我们的预测，联通的2014年预期企业价值/EBITDA倍数为3.2倍，2014年预期市盈率为9.7倍，低于中国移动和中国电信。

我们维持该股“买入”评级及20港元的基于贴现现金流法推导出的目标价(加权平均资本成本为10.7%，长期增长率为2%)。

中国电信：等待CDMA版iPhone

基于与第三方分销商的沟通，我们觉得中国电信在手机补贴方面更为积极，尤其是对中高端手机的补贴，公司的目的包括：推广3G服务；渗透高端领域；应对日趋增长的转网率(近来部分地区的月转网率已经从3%增至3.6%)。在达到1亿用户的目标后，管理层将注意力转向用户质量。

我们看好中国电信的策略调整，因为现在管理层应该更为关注质量而不仅仅是规模。尽管自公司接管CDMA网络以来用户增长强劲，但我们对于其用户群的低质量一直心存疑虑。因此，我们预计公司的赢利增长低于市场预期。相应地，我们将2011年和2012年的赢利预期分别下调了4.3%和7.8%。目前，市场仍然预期20.5%的赢利增长，但与我们最新的10.7%的增长预测相比，这个预测可能还是略高。

我们认为CDMA版iPhone应是未来6～12个月股价的重要催化剂，预计其效果将最早在2011年年底显现。预计2011年第二和第三季度中国电信不会有太多消息刺激。

我们维持该股“买入”评级，并将根据贴现现金流法推导出的目标价从6港元下调为5.8港元(假定加权平均资本成本为10.5%，长期增长率为2%)。

中国移动：A股上市前景仍不明确

中国移动正面临着联通和中国电信越来越大的竞争压力，我们认为中国移动在未来几年中仍将面临挑战。

潜在的A股上市以及随后的股息支付率提升应是未来6～12个月该股股价上行的主要催化剂。不过，时间上仍存在不确定性。即使A股上市消息公布，更多也是技术面支持，而非基本面催化剂。

我们维持该股“中性”评级，以及基于贴现现金流法推导出的目标价80港元不变(假定加权平均资本成本为10.5%，长期增长率为2%)。