退市不到位：“趋同”如放水

黄湘源
在退市机制不到位的情况下，趋同标准的引入借壳上市与其说是壳资源重组和炒作时代的终结，不如说是新一轮资产重组和融资同步操作的开启。
我国企业融资渠道相对狭窄，在股票发行依然还不得不实行不同形式的审核制的情况下，具有融资需求的企业寻求借壳上市的机会，是不难理解的。
不过，由于正常的退市机制不能发挥作用，借壳上市功能被过度透支，实际上非但不利于社会资金向优势公司集中，而且不适当地强化了投资者风险偏好，严重扭曲了绩差公司股价正常的形成机制，也使得一些名为借壳上市实为关联交易、内幕交易的行为有了可乘之机。
香港联交所在2004年初修改了上市规则，收购方在借壳后的24个月内注入的资产规模超过壳公司自身资产规模的100%，就视同IPO，必须按照IPO程序审批。2008年3月，中国证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》，对重大重组方面的信息管理提出了一些原则性规定，但现实的约束效果却非常可怜。更为重要的是，需作为重大重组事项审核通过的借壳上市，不仅审核机构不是IPO发审委，而是另起炉灶的重组委，而且后者和IPO审查所执行的也不是相同的标准，要宽松得多。
不要说无法满足三年业绩盈利的诸多券商均可借壳上市，就是一些受产业政策控制很难IPO的行业如房地产公司，也可走此捷径，借壳上市；近期S*ST圣方和S*ST兰光的先后获得重组批文，也许就是一个可以被许多翘首以待借壳上市的房地产企业视为政策松动的重要信号。此外，拟上市公司刚买进的资产，没有连续经营三年者不能通过IPO审核，而重组则无此限制。
很多时候，借壳上市打着优化上市资源配置旗号，其实并不是以提升上市公司资产质量和盈利水平为目的，而是将上市公司的壳作为一个为重组方上市圈钱以谋私利的工具。
对于相关上市公司来说，这种恶意重组并没有带来资产质量和治理机制的根本改变，因而也不可能使企业本已成为严重问题的持续经营能力得到真正意义上的解决，反而令本来就已困难重重的上市公司雪上加霜，陷入更加难以自拔的陷阱。
郑百文改名三联商社以后不过三年，便又次第戴上了“ST”“*ST”的帽子，不得不再次重组换主，至今还是一团乱麻。而以重组代替破产、退市，“该破不破”，“该退不退”，对于正在试图建立破产重整制度和退市机制的中国资本市场来说，不啻一个极大的倒退。不择手段的虚假陈述、价格操纵、关联交易和内幕交易，不仅损害了相关上市公司中小股东的利益，对整个证券市场的诚信基础也造成了严重伤害。
在笔者看来，内地股市借壳上市泛滥成灾的真实原因，主要并不在于借壳上市的审核标准与IPO的不趋同，而是IPO渠道的不畅通。借壳上市又称为曲线上市，借壳上市的泛滥是与IPO审批的高难度互为因果的。
假如中国的IPO像美国或其他国际成熟市场那样，实行注册制而不是审核制，假如上市机会不再被人为规定为稀缺资源，那么，又何至于有那么多的企业冒着那么大的风险不走直线走曲线，不走正门走后门呢？
再说，借壳上市的大行其道，不仅与借壳方和壳公司之间的收购与反向收购过程中一般所难以避免的信息不对称有着密不可分的关系，而且，更重要的是同有关并购重组的法律不健全、市场制度的不规范，特别是退市机制的不到位分不开。扬汤止沸，不如釜底抽薪。在退市机制一步到位的条件下，壳资源“皮之不存，毛将焉附”？壳自身的存在价值都将荡然无存，还有什么炒作价值可言呢？
笔者始终认为，没有真退市，就没有真重组。任何直接退市的政策出台都有可能导致重组概念股的大暴跌，但为了中国资本市场逐步回归应有的投资理性，在社会资源配置过程中发挥更大的作用，我们应该坚信：沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。
(作者系资深市场观察人士)