一位投资业者致黄光裕的一封信

黄光裕（腾讯科技配图）
黄光裕在上市国美最大的利益就是约60亿股的股份，只要该部分股份尚在名下，就不存在什么实质损失
自国美8月纷争以来，一月有余，“9·28”暂告一段。作为一名旁观者，有些看法供君考量。
黄君是否真的认为“9·28”的结果给你带来了损失？如果不在意第二天（“9·29”）国美股票因不确定因素增加——这源于某些非理性的言论——下跌了9分钱带来的5.4亿港元（以君持约60亿股计）账面减值的话，我认为你几乎没有损失，相反能汲取的有益东西倒不少。
表决显示，除双方及各自同盟军所持股份外，在游离的45%机构投资者和7%散户合计约52%的中间力量中，你仅争取到6%左右的支持，其中原因可能相当复杂，但投资者关系方面的功课显然有改进必要。投资者关系解决不了根本性的问题，它也不是请客吃饭，但它会有助沟通、理解，从而增进信任，重要性不言而喻。
纷争起后，国内舆论哗然，尤以网络议论更为热络，其中有八成左右是支持黄君的，有人说有金钱驱使的“托儿”，我倒不太信，有不少“愤青”确是实情，君等难道真信这些舆情？而海外投资者（也是有资格左右投票结果的主体）不知是不方便阅读国内的媒体网站还是理解简体字有障碍抑或其他原因，似乎不信。就分布来看，从一个描述性而非评价性的角度分类，大量的“草根”站在黄君一边，但“精英”状况似乎相反。有大量“草根”支持固为一喜，但大量“精英”反对亦为一忧，其中缘由君当思忖。
作为解决纷争的方案内容之一，黄君推举亲友替代现有的管理团队主导国美经营管理。零售业是一个对日常经营管理依赖性很强的业态，有很多事务性工作需管理团队事必躬亲。黄君固然是该领域不可多得的经营奇才，但囿于众所周知的原因，在未来相当长一段时间无法亲身参与国美管理事务，这种情形下，黄君内心都未必相信所推举的亲友在经营管理上强过现有的管理团队，其他投资者怎会相信？己所不欲，勿施于人，这是再简单不过的道理。
纷争的核心仍属商业议题。黄君其实有一张制胜的王牌，与其花小钱费口舌不如使用该王牌，就是承诺将君所属非上市的门店资产明确时间、对价、方式等注入上市公司，也就是将该部分资产的三分之二左右（自己三分之一略强的股份就算自己优惠自己）大幅度地优惠上市公司其他股东。投资者不是阴谋家，也不是圣人，他们只不过是商人，在如此巨大的利益前，他们定会选择支持黄君。不过此举代价过于高昂，未用也属正常。商业上，花小钱办小事，花大钱办大事，中外皆然。而花小钱办成大事当属侥幸，今天的结果不足为怪。
“9·28”后坊间纷纷议论，认为黄君等会将非上市部分门店独立出来运作，和上市公司分庭抗礼，窃以为尚需思量。根据公开披露的信息，截至今年上半年末，国美上市公司部分拥有740间门店，另有370间非上市国美门店以及52间受托管理的大中门店，公司旗下统一运营的门店总数达到1162间。同期非上市国美的管理费收入占上市公司收入的0.56%，利润的13.1%。不考虑分割的技术障碍，极端状况下，假定独立运作的非上市门店完全和上市国美零和博弈，假定其利润增量为E，上市公司利润下降E。黄君从非上市部分固然有E的财富增加，但上市公司因为有财富放大器存在（市盈率，目前国美为20左右），假定该系数不变，上市公司利润下降E会导致市值减少20E，其中约36%左右属君名下（持股比例过大短期想减持不现实），也就是说君在获得E的实际财富增量的同时，损失了约7E的账面财富，所为何来？
争执过程中，不少所谓评论者和专家从他们理解的公司法等角度大谈股东和董事会的制约关系，不知他们的意见是否左右过黄君的取舍？其实有些人连香港公司法律都不清楚，遑论开曼和英属处女岛等离岸地的公司法律操作。近十多年来的现实趋势（英美法系下尤其明显）就是公众公司董事会的权柄日益加大，投资者（股东）话事力在下降，原因比较复杂，此不赘述，现实就是如此。看一个较熟悉的例子：中国工商银行花约55亿美元收购南非最大（也是非洲最大）的银行标准银行20%的股份，成为第一大股东，也接受了该行董事会不少限制条件，虽然派出两名非执行董事，其实对标准银行影响力有限。评估这种趋势需要较长时间、大样本的对比分析才能得出哪种治理方式更有效、更能维护股东利益的结论，这里想说的是国美目前状况在国际上不敢说是惯例也不是少数，黄君大可不必耿耿于怀。
作为海外上市公司的主要负责人，其辛苦程度非亲历者不能详察，每季度、每年、不定期地要开会、路演，会见各色人等，被投资者追赶得像狗一般，不是看在股东利益上（大多情况下自己就是股东），真不是一个正常人愿干的活，黄君想来深有体会。
有人说黄君利益需保障，其实君在上市国美最大的利益就是那约60亿股的股份，只要该部分股份尚在名下，就不存在什么实质损失。公司业绩好了，分红或股价上升都有君的份，忧从何来？其实对公众公司而言，大股东坚持要主导经营公司，不外乎两个理由：自己的管理更有效，带来公司价值上升，自己也相应受益；有其他不方便明言的缘故。后者不谈，前者目前君已不具备条件，理性来看，国美的现状或许就是给定约束条件下的最佳选择。
也许有人怀疑现有管理层不能使公司利益最大化，管理层的主观愿望我们无法揣摩，客观上，不劳黄君费力，众多的机构投资者（他们中的不少股份比管理层大，且派出了董事）为了他们自身利益也会理性地约束管理层，这种约束在香港这个较为规范的资本市场还是基本有效的。在各方利益制衡下，黄君等于搭上了“顺风车”，何乐不为？
每个人的思考和行事都有路径依赖，但大部分的依赖路径都经不起缜密的逻辑分析，黄君目前在国内遇到的麻烦说明君以前的路径无法继续遵循了。在香港发生的一切也部分说明海外相应路径亦有调整必要，目前的各种条件决定了黄君采取攻势并非良机。超越自身的路径依赖是件极难的事，前提是调整改变思维。目前（“9·29”）国美的市值约400亿港元，君所持部分约143亿港元，公司市盈率约20倍，假定未来十年国美的每股盈利年增长10%（今年上半年比去年同期增长42.22%），十年后国美的市盈率赶上今天苏宁电器的市盈率（约28倍），君在上市国美的财富将增值3倍以上，虽然不能和巴菲特成绩相比，但也是一个相当不错的投资，届时将会是黄君重获新生的绝好礼物。投资领域不乏因种种原因被动投资反而成就传奇的例子。黄君的前半生已经成就了一段传奇，未来十年如君能以退为进，领悟进攻并非总是最佳战略，将十年之厄变成另一段传奇的背景，并作为再创新传奇的起点，岂不快哉！此事唯君等大丈夫方能荣膺之。[!--empirenews.page--]
恭此，问好！
2010年9月
一位投资业者