贝恩“困境”的泛影响：投资国美骑虎难下

杨杨
近期，本报记者在采访中，经常被问及一个问题：“怎样的PE算是好PE？”
这个问题在当下颇耐人寻味，国美股权争夺的影响已经不再局限于其本身，一些已获得PE投资和准备引入PE的企业，对此事的关注已远超过事件本身。
9月28日的国美特别股东大会已经近在咫尺，但最终的结果仍不排除有戏剧化的变化。
而在国美事件的场外，“我吃惊地发现在场所有的企业家都支持黄光裕，对贝恩都很反感。”一家全球性大PE的一位中国管理人士最近参加了一个企业家的内部讨论，这个发现让他非常担忧：国美案给中国民企带来的心理阴影，极可能超过当年的“凯雷-徐工”案。“中国的企业主对PE的态度、对引入职业经理人团队的态度，可能都会走回头路。”
“贝恩聪明的话，应该收手。”上述人士说，尽管据接近竺稼人士称，其最初投资国美就意在控制权，但如今却“骑虎难下”。
“要退出也并非难事，与大股东谈判实现回购；或者再找其他机构接收。”香港另一家PE人士说：市场上多的是“被动财务投资人”，贝恩也不至于亏到哪里去。
若不取消特别股东大会，贝恩以及主导的竺稼又该如何抉择？据公开资料，贝恩在8月23日曾给国美董事会发了一封信，明确表示参加投票。贝恩若转身黄氏家族，那么其不仅对董事会难以交待，其之前力挺陈晓的行为也将变成一场闹剧；贝恩若弃权，对比8月23日的那一纸承诺，也很难自圆其说。
关注点一：是否伤及PE业？
“资本是不能玩的。”9月8日，在厦门，哇哈哈董事长宗庆后谈到，在哇哈哈账上趴着上百亿的净现金，宗庆后选择做更多“自己能掌控的实业”。
但在上海，“很多民营企业家对补课金融，都有很强的意愿”。香港京华山一证券集团华东与华南区总经理唐浩夫说，在情绪沉淀之后，理性告诉这些企业家“资本介入、股权平衡乃至大股东和管理层之间的博弈”可能是他们每个人都会碰到的问题。“如果只懂做事，不懂金融运作，可能被人搞掉了还在替他们数钱。”
“增发成功与否，可能会影响贝恩在中国后续的一些投资。”前摩根士丹利一位高管却并不认为这会影响到外资PE在中国的整体运作，“毕竟贝恩在国内并不是一个有代表性的PE机构。”此前诸多香港投行人士也认为：贝恩的做法在与国美已签订的条款中，都有据可查。
在现实面前，这可能是太过乐观的一种观点。杭州一家大型旅游集团的老板不得不小心防着自己会成为“第二个黄光裕”，这家集团也有与贝恩齐名的PE机构入股。
“如果此次贝恩得手，恐怕很多企业主都会惶惶不可终日。”据唐浩夫的了解，贝恩在国美股权投资案中所扮演的“野蛮”角色，可能使得很多企业主对PE会“敬而远之”，即使接触也会慎之又慎。
“与凯雷-收购徐工相比，国美股权争夺案对PE投资的影响，可能要大很多。”上述全球PE集团人士说，其理由是：倘若当年凯雷成功收购徐工，不高兴的只有向文波，“那还只是一小群人的游戏”；但如今主角换成国美，却是民营企业家都会“心有戚戚焉”。“无论国美的注册地在哪里，也无论黄光裕是什么国籍，它还是被认为是中国企业。”
“我们去年确实和国美谈过合作。”国内一家顶级PE人士确认，其名字一度出现在贝恩的竞争名单中，在传言中也将于贝恩之后接盘国美。最后放弃的原因仍在于大股东不愿意放弃控股权，“黄光裕那样强硬的个性，即使投资了后续的沟通也会极其痛苦。”上述PE人士认为，无法控制公司的投资，不能算是并购式投资。
建银国际财富公司总经理许小林也在近期的一次论坛中说到：“我以前做投行的时候是做并购的，现在为什么转行做投资了呢？”他说，“就是因为并购太难了。”尤其在中国乃至整个亚洲，东方文化“根本不接受强硬的收购行为”。一家在国内已经运作超过10年的欧洲PE人士说，此前他们也碰到过与国美类似的案子：家族企业、急需用钱，公司管理层主动找到了他们，但最后这家企业大股东的家族有人站出来，不愿意PE介入。“我们也就放手了。”
“PE参与中国并购市场最好的办法，是投资一些好的龙头企业。”方源资本总裁唐葵说。建银国际财富公司总经理许小林也认同这点，PE基金可以帮助这些龙头企业“大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼”，为他们寻找收购对象、投资时机提供帮助，“基金则提供弹药”。
关注点二：多大程度影响民企职业化”？
李昊(化名)也感觉到了国美股权争夺案所带来的压力。
他刚刚由某世界500强企业转身任职国内一个民营企业的首席执行官。“那天刚签完聘用合同，老板就说：希望你不是第二个陈晓。”尽管当时是玩笑的口吻，但李昊依然颇为尴尬：此后和老板的互信关系恐怕很难建立起来。
“哪怕公司得不到发展，中国的企业主也不愿意被职业经理人暗算。” 李昊怀疑，如果不是当初已经谈得八九不离十了，他现在的老板是否会考虑让他“再缓入职”。即使公司不发展，“也不允许自己养大的孩子被别人抱走”，何况是以这样一种方式：心腹被收买、自己渐渐失去投票权。
虽然容易忘却，但中国的企业主对此类事件却总是记忆深刻。尽管当时黄乐夫家族并没有像黄光裕家族那样出现剧烈反弹，但2008年珠海中富(000659)的管理层更迭仍被认为是受到了“清洗”，由此其投资人CVC亚太基金一度也遭受诸多质疑。而在与CVC合作前，珠海中富创始人黄乐夫曾公开表示：CVC只懂投资，不会做实业，“也不会动我们的管理层”。2007年3月下旬，珠海中富的母公司中富集团把29%的上市公司股份转让给亚洲瓶业(香港)有限公司，后者为CVC所控制。
“目前中国大多数企业仍是第一代创业者的时代，他们退出公司的意愿并不强烈。”中金公司直接投资部执行总经理辛洁认为，市场上也没有成熟的职业经理人团队，“合适特定公司，而且忠于职守”。业内人士认为，如贝恩般“粗鲁”可能“职业化进程”倒退。无论国美股权争夺结局如何，大股东和现有管理团队“已无信任可言”。
银湖投资董事总经理陈绚反问：投资人和创始人自然希望管理层非常职业化，但“管理层和股东之间的职责、责任和义务是否分得清楚？”中国的第一代企业家除了关键能力很强外，“都很勤劳，每天工作十几二十个小时很正常，所有事情都自己抓”。但是否也要以此来要求职业经理人，并要他们明确“他们只是打工的”？[!--empirenews.page--]
“我并不认为自己是个职业经理人。”麦考林企业集团(以下简称麦考林)总裁顾备春说，“如果要做职业经理人，我为什么要从贝塔斯曼出来？世界500强企业中国区的总经理也不错。”从理论上来说，红杉资本(Sequoia China)才是麦考林的老板。2008年2月，红杉中国以5.7亿元收购麦考林大部分股权。即使之前，这家以邮购起家的公司也为华平基金所控制。
“他们是投资人，我也是股东。大家共同的目标是赚钱。”顾备春说，“但在公司经营、策略制订方面，应该是以我为主的。”如果当初不是华平或者红杉而是一个家族企业，“他们请我来，但又要我按照他们的意愿去做，我一定没有这个兴趣。”顾备春说，麦考林和国美的区别，就在于麦考林的大股东是财务投资人。
关注点三：创始人保护
国美电器2009年的融资是迫不得已而势在必行，这已经是公认的事实。
“竺稼当时就是奔着控股权去的。”接近贝恩基金的PE人士曾告诉记者：国美在国内的影响力相当于是沃尔玛在美国，但国美规模和盈利在沃尔玛面前还是个小孩子，“这个小孩子成长为大人，能给贝恩带来多大的回报”？有业内人士所做的评估称：贝恩的赢利至少在7倍以上。
然而贝恩持有的国美股权不足10%，而黄光裕家族即使被摊薄之后持股仍高达32.47%。“控制一家公司的关键在于控制董事会而不是持有多少股权。”这也是黄氏家族一再提出的：作为大股东其在董事会中没有代表，“董事会中有管理层的代表，贝恩更是占到了8个董事席位中的3个席位”，同时又绑定了陈晓、王俊洲和孙一丁中的其中两人。
“贝恩尽管持股不足10%，却足以控制整个董事会。”前摩根士丹利、现国内一投行人士说，进而控制国美公司的运作。陈晓只持有国美不足1.5%的股权，其他国美高管几乎都不持股，这对贝恩是“天作之合”。
而上述人士评论陈晓的行为，则是“nothing to lose”：若胜利，他将以自己的方式管理国美，而输了也没有失去什么。
“道义上谁对谁不对的批判并不能解决真正解决问题。”江浙一家大型电器连锁企业的创始人在初期的愤慨过后，开始冷静思考“国美股权争夺案真正对企业家的启示”：或许有一天也要与PE打交道，而引入外部团队也是大势所趋，到时候“创始人该如何切实维护自身权益？
江苏新日电动车(以下简称新日)行政运营副总经理胡刚此前撰文称：创始人与职业团队之间的博弈，古今中外的诸多案例中“不乏与国美类似的”。此前迪士尼大股东聘请CEO却被后者反过来“驱逐”了20年；而帝国大厦通过投资人引入的一位CEO，则把帝国大厦以极低的价格出租了148年，结果其创业者家族到如今还在为此打官司。“为了防止职业经理人对创始人利益的侵害，美国的公司章程中目前已经加入了创始人保护条款。”胡刚说，这个条款规定不管创始人股权被稀释到何种程度，其本身或经由其提名的董事都要占据董事会的多数席位。
“具体到黄光裕，或许可以说是搬起石头砸自己的脚。”上述香港投行人士说，他的理由是国美董事会竟然有20%增发授权，即可以不经过股东大会“而增发上限为20%的新股”。这被认为是黄光裕为避免控制权旁落而为自己设置的：如果其家族所持股权低于30%，则黄就可以启动增发，通过增持新股而加强控制权。
黄光裕或许从没想过会身陷囹圄而不得不让陈晓代理国美事务。但这把利器如今却反过来对准了黄光裕，加上此次贝恩控制的董事会已经连续两次发起了新股增发。去年7月的那次增发，当时贝恩增持国美至24%几乎被认为是板上钉钉的事情。当时黄光裕在牢里，几乎不可能筹措到足够资金。虽然最后20%的增发中贝恩只抢到了不足1%，其余则为黄光裕家族所增持。
事实上，很多公司创始人并不是通过高股权来实施控制。李彦宏所持百度股份不足17%，但拥有特别表决权；新浪曹国伟的团队股权比例也不过18%，但其设计了一个毒丸计划，任何人想要超过18%的持股都会付出巨大代价。而在联想，员工持股是联想控股的镇山之宝，柳传志本人在联想控股中的股份比例只有不到3%，其员工所持股份占联想控股目前总股本的35%左右，而员工这部分股权只有分红权，不能卖、不能出让。由这些“员工股东”选举出来的人必须坐在董事会上、负责联想控股的日常运作。
智联招聘创始人刘浩则认为，对于一个企业创始人来讲，慎重选择合适的董事，可能比选择一个继任者更为重要。
(本报记者郝凤苓对此文亦有贡献)