国美激变让子弹飞

编者的话/
一厢攻势凌厉，四封邮件讨伐升级；一厢缄默不语，暗香浮动绕指缠柔。
两种力量交织将一场围绕国美控制权争夺的大戏表现得淋漓尽致。
情、理、法——“一种事实，各自表述”，明枪暗箭，“子弹”飞扬。其间兄弟情仇、家族利益、公司法制体现得荡气回肠。
不过，资本的归资本，商业的归商业。
从本质上看，发生在国美的大股东与职业经理人之间的战争，其实质是公众公司的控制权之争，是家族经营方式与现代公司制度之间的碰撞，这也意味着民营经济成为公众公司后必须调整原有的产权观念，适应现代金融体系的资本运作方式。
可以肯定，发生这种问题，国美不是第一家，也绝不会是最后一家。而国美样本也必将成为中国民营企业发展历史中，最有价值的商业案例。
国美激变之幕后
机构的“阳谋”与国美的“归途”
资本或成最大赢家？
又是一次坚决的回应。
8月20日凌晨，继黄光裕方面8月18日通过网络发布《大股东致全体国美员工的一封信》后，国美董事局针锋相对地发出了《致国美全体员工的公开信》，除对应黄光裕方面多项指责外，该信呼吁所有国美员工在攸关公司命运的关键时刻团结起来。
距离8月25日的“对决”已剩下不多的几天，陈晓、王俊洲、魏秋立等国美事件中的焦点人物都明白此时此刻的重要意义，但面对黄家的舆论攻势，所有人似乎都面临两难语境。
在铺天盖地的媒体报道面前，陈晓一方面觉得有必要破解舆论危机，另一方面，在8月23日公司中报公布之前，作为董事局主席的他仍须保持缄默。
“在资本一步步的作局中，陈黄之争不过成了局中的两颗棋子。当主动性已牢牢把握在熟谙现代商战的国际资本手中时，对舆论的主导显然没有对法律的通透来得更为重要。”常年混迹于国际资本界的资深投行人士Steven告诉记者。
机构的“阳谋”
之所以说是“阳谋”，是因为所有内容都可以在阳光下展开，依法进行，但又的确存在谋划与布局，这也恰恰是老牌投行的精明所在。
“你不要认为某某企业拿到某某投行的融资充满了偶然性与戏剧性，事实上，在老牌投行的操作下，任何一项投资背后都有着必然性的逻辑。” Steven向记者解释。
2006年，作为中国最大的家电零售企业，国美在香港上市，摩根斯坦利、摩根大通及美资股东Capital Group与T.Rowe Price Associates等美国投行作为财务投资人进入，其间，2亿元资产飙升为88亿元市值，但这些投行并未直接抛盘获益，而是稳坐局中。据汤森路透的统计显示，国美电器目前有180个投资机构股东，持股合计占44.84%，前50个机构持有超过40%的股权。同时，国美2009年年报显示，摩根大通、摩根斯坦利、富达基金3家总计持股20.6%。
事实上，在国际投行看来，“获取股价上的差价利益应该是最低端的操作，而通过对产业链的觊觎及控盘才有助于其最大利益的实现。这在高盛收购雨润、并购双汇控盘中国养猪产业链上已见一斑”。
零售业的重要性不言而喻，它不仅关系一国的经济命脉，是一国的钱袋子，是回收资本与货币的阀门，同时，它还是当今全世界最大的航母产业，被称为最后的“收款机”。所以，涉及大众消费的零售业，尤其是零售价格偏高的家电零售业，一直以来都是国际投行眼中的“肥肉”。
机会终于来到，缺口被贝恩资本打开。
2008年，作为国美创始人及大股东的黄光裕锒铛入狱，国美陷入现金流危机。此时，贝恩资本“雪中送炭”，以可转债的方式向国美电器提供32亿元的融资。
然而，就在这看似“火线救急”的行为背后，一纸“投资协议”却将国美深深缚牢，也直接埋下了今日陈黄之争的导火索，直接导演了今日陈黄之争的焦点冲突。
在当时的投资协议中，有三项看来极为“苛刻”的条款：首先，贝恩投资的先决条件，是要保住三位非执行董事的席位，否则国美就将面临3.7亿美元合24亿元人民币的违约金。
其次，由陈晓个人为贝恩的进入提供担保，这意味着，陈晓离职就是撤销这项个人担保，国美同样面临严重的违约责任。
最后，作为投资协议的一部分，国美应在周年股东大会前进行相当于现有股份20%的定向增发。
可以看到，黄光裕今年的两次出手，都因这一事先布局的“投资协议”而碰壁。
黄的第一次出手是在今年的5月11日，国美电器在香港召开年度股东大会，以黄光裕为首的过半数股东否决了包括授权董事会厘定董事酬金和以回购股份再配发的授权等5项议案，其中最核心的就是否决继续委任贝恩资本的三名董事为非执行董事。然而，就在国美当晚召开的紧急董事会上，却一致同意重新委任贝恩的三名前任董事加入国美董事会。
8月4日，黄第二次出手，要求撤销陈晓的执行董事和董事局主席职务，撤销孙一丁的执行董事职务但保留其行政副总裁职务，以及撤销今年5月国美电器股东大会通过的一般授权。但紧接着，8月5日，董事会再次一致否决上述动议。
“很简单，所有的机构投资者不会允许上述的违约行为发生，这也是董事会能达成默契的原因。”
当然，如果问题仅止于如此简单的层面，以黄氏家族的实力与影响，同样也可能与贝恩谈成一项更为有利的条件，让贝恩转向黄氏一边。
但是，从贝恩苦心孤诣设计的投资协议来看，董事会席位、与陈晓的捆绑乃至增发条款，其目的已绝非是简单的财务收益，而是直指对国美决策的影响力甚至是控制权。
来自某国际投行的资深律师Joe告诉记者，“很多人都知道资本的属性是‘逐利’，但很少有人去关注或强调投行的老谋深算及蛰伏本领，他们对大的资金投入都是经过很深的算计，拥有全球最优秀的律师，严格按照法律与游戏规则逐步推进，直到把对手陷入布好的局中。”
当陈晓与黄光裕都在为争取更多机构投资人的支持奔走游说之机，殊不知，自己已被这些机构投资人玩于股掌。不管对黄，对陈来说，机构承诺的背后，一定附着了更大的利益。
“在急欲‘去黄’或‘去陈’的冲动之下，两人能否看清资本下一步的操作似乎值得怀疑，而这，将给国美的未来带来极大的不确定性。” Steven说。
国美的“归途”
有人说国美无论是保持现有状态还是在美国资本的控制之下，都无法改变其外资的本质。但事实上，作为黄光裕所控制的离岸公司SHINE CROWE的性质与美国老牌投行组成的资本团控局的性质将大相迥异，尤其是当他们与产业资本结合在一起，在中国零售业绝对领先的国美被“吃掉”的风险将被无限放大。[!--empirenews.page--]
在国美大股东Shinning Crown Holdings Inc。发布的致全体员工公开信中，有这样一段，即：国美现正处在一个十分艰难的时刻，在创始人和大股东面临巨大的人生挫折之时，陈晓乘人之危，阴谋窃取国美人共同的历史成果和未来的事业发展平台，企图变“国美电器”为“美国电器”！
在Steven看来，黄光裕准确地看到了国美的“归途”，却错误地估计了形势。
在黄陈的此轮对决中，对“机构投资人”的争夺成了双方获胜的关键。然而，在现有持股超过5%的机构投资人中，大部分都是美资股东，而且是老牌投资银行。他们之间，不但有着复杂的人事更迭关系，更在股权关系上存在某种暗合或交叉，甚至背后有着共同的投资人或控制人。
“所以，黄要想从中争取支持者，势必就会使该支持者走向(公开与黄对抗的)贝恩资本的反面。但这基本上是不可能的，除非黄肯付出更大的代价。” Steven告诉记者。
“因为它们之间很少互相拆台。至少在我20余年的国际资本操作经历中，没有见过这些顶级投行互相拆台的情形。”
Joe也向记者表示，“你可以想象，这些美国投行，同样在美国的联邦货币管理委员会管理之下，常常在监管层那里碰头开会，拥有同样的历史体系，同样水准的律师及其对风险的防范策略，拥有同样的教育，某种情况下往往拥有共同的目标甚至是共同的利益，在很多项目上共进共退。黄要想从中拉拢，难度可想而知。”
的确，在资本市场，没有同情，只有“算计”，同样，没有“哥们”，只有对投资人利益的维护。
事实上，无论国美如何发布公告，表明“增发并非最佳手段”，但无法改变投资协议中有关增发内容的真实性，而黄光裕的股份一旦因增发被稀释一次，他就将没戏了。
只要粗略计算一下就会很清楚，国美电器目前的总股本约为150.55亿股，黄光裕和杜鹃持股33.98%，为51亿股，如果贝恩转债，黄将摊薄为30.67%，贝恩则拥有16.27亿股，占比提升为9.8%，若再发行20%新股，即发行30.11亿股，总股本将达到196.63亿股，届时黄方面的持股比例将降低为25.9%，而陈晓方面，加上陈晓的2.3亿股，其三方的股本总和将达到48.68亿股，持股近24.76%。
需要注意的是，在当下的国美董事会，是不存在创始人保护条款的，这也就意味着，董事会的席位分配完全按照股权占比来确定，由此计算下来，美国资本的联合占比将占有绝对优势。而根据股东大会今年5月份曾通过的授权，国美董事会有增发不超过20%的决议权。
其实，美国资本在国美事件上的联手操作早在今年5月即有端倪，当时有消息称，国际资本巨头KKR与贝恩资本组成财团有望拿到投资协议中定向增发20%中的大部分股份。
KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR，中文译为“科尔伯格-克拉维斯”)，是全球规模上仅次于高盛的私募股权投资机构，老牌正宗的杠杆收购天王，惯于以最小的投入谋取最大的杠杆价值。在KKR的投资模式中，有两点至关重要，一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。显然，国美完全符合这一条件。
反观国美，8月16日国美电器收盘价2.19港元，创下两月来新低，与整整两个月前，不少国际投行，包括苏格兰皇家银行在内的投行报告看涨并建议买入形成鲜明对比，“在国美经营业绩并未出现大幅波动的情况下，国美的股价如此表现，就不排除有机构在其中砸盘吸纳作局的可能。”曾管理过国美电器决策委员会发展战略研究室的胡刚向记者分析，同时他认为按照常理，老股东在增发时应有一定的优先认购权，加上黄氏家族可能在二级市场上吸纳股份，因此即使增发成功，黄家持有股份比例也不可能低于25.9%。
是谁在准备吸纳这些股份？黄光裕有可能，陈晓有可能，这些美国资本同样更有可能。
“国美电器目前拥有1000家门店，(按公开资料：2009年11月底，国美、永乐、大中三品牌在国内拥有1114家门店)，加上黄光裕夫妇目前手上还拥有的近300家未上市门店(原计划2011年底优先注入上市公司)。称得上全世界最大的电器航母了，由此获得的巨额收益将是这些国际投行梦寐以求的。”
“你想，以百思买为例，如果吃进国美，可以扩大全球采购规模，降低采购成本，同时进行品牌差异化定位，优化运营模式，改造信息系统，引入国际型经 理人，一方面扩大了版图、壮大了全球业务，另一方面有财务投资收益和战略协同收益，何乐而不为？”胡刚说。（屈丽丽）