小米短期不能高估，长期不可低估

7月9日9时30分，发酵多日的小米IPO随着雷军在港交所的一记敲钟，终于尘埃落定。

虽然曾观摩过多家公司在港交所上市，“罗超频道”还是被小米上市仪式现场阵容给惊呆了：近200名小米员工被通过摇号的方式选出，到达现场代表小米近2万名全体员工敲钟;主流财经科技商业(自)媒体基本到齐;求伯君、俞永福等大佬以雷军特邀亲友身份出现在现场;小米生态链合作伙伴公司大都也到达现场观礼;而为了体现出对小米IPO的重视，香港和港交所相关高层也都有出席，就连雷军敲钟所用的开市铜锣，也是专制的特大号。

不论是小米、香港还是媒体，都十分重视这次IPO。这是港交所开放同股不同权后的首例IPO，是最近三年来规模第三大的IPO。小米也是中国智能硬件浪潮中唯一一家超级独角兽，同时还是唯一一家完全超脱于BAT外的超级巨头。总而言之，如何强调小米IPO的意义都不过分。

小米为何先破发后大涨?

相对于IPO仪式的盛大而言，小米股价首日却表现平平，雷军敲钟前，盘前阶段股价就已下跌2.35%报16.6港元;盘中一度下跌超过5%。好在各路资本的支持下，小米股价最终企稳，只下跌了1.18%，报收16.8港元。小米股价没有出现大涨，在人们的预料之中，此前不论是公开认筹还是暗盘交易，小米表现相对于同类上市公司而言都不尽如人意。

小米首日破发，与体量较大需要调动资金太多有关系，与全球资本市场风云变幻的大环境有关，但更多原因还是要从小米自身来找。

有投资者对“罗超频道”表示，小米是一家好公司，不过资本市场不相信感性故事，而是相信数字，而小米的数据相对于其市值来说不够漂亮。如果未来小米财务数据中的关键指标有起色，股价就会攀升。说到底，小米关键数据特别是盈利数据不够理想，导致投资者一度对其缺乏信心。

此外，小米作为一家已成立八年的公司，此前已获得多轮融资，早期投资者有退出压力，减持行为进一步给股价带来负担。

不过，第二个交易日，小米股价就实现了强势翻红，盘中一度上涨超过9%，市值冲到530亿美元。

当然，这个表现目前依然不符合各界期望。上市前最后一轮投资的VC没有赚到钱：2014年底小米融资后估值450亿美元，如今市值530亿美元，也只是刚刚跑赢通胀，然而小米在这几年不论是业务版图还是规模，都大了许多，市值上没有对应体现。而在此前的投资者沟通会上，雷军说的是：“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧，总不至于连550亿美元都不值吧?”，如今市值依然没有达到雷军的底线，有消息称，雷军一度期望小米市值是2000亿美元，此后降低到1000亿美元——事实上，上一轮融资小米对IPO后市值的预期，也是1000亿美元。

在上市首日股价于盘前破发后，雷军对小米未来充满自信，他在演讲中坚定地表示：“尽管大势不好，但好公司依然会脱颖而出”，小米突破550亿美元市值只是时间问题。

外界特别是资本市场对小米模式有不同理解，是小米股价先破发、再大涨的原因。

不理解小米模式的大有人在，在小米上市后不少唱衰的评论接踵而至。但理解小米模式的投资者也不少，长和创办人李嘉诚、阿里巴巴集团董事局主席马云、腾讯公司控股董事会主席兼首席执行官马化腾，均以个人身份认购小米股票，金额在数千万至上亿美元不等，这些行动虽然有一定的支持朋友的含义，但也与小米公司价值有直接关系，因为对大佬而言，出资本质就是一种背书，如果公司有问题，他们是不会拿钱的。

围绕小米将有一个长期的多空博弈，投资者会用真金白银来表态，而我的看法是：从业绩来看，小米股价短期不可高估;从业务来看，小米市值长期不可低估。

为什么这么说?

小米核心竞争力的“三板斧”

雷军说，小米等于苹果*腾讯，因为小米是一家电商、硬件及互联网服务齐头并进的全能型公司，而这个模式在全球罕见。不过，在我看来这不是小米的核心竞争力。

一方面，苹果等公司具有电商+互联网+硬件的属性，苹果的互联网业务营收占比比小米要高，苹果Apple Store的坪效比小米之家要高;另一方面，小米的铁人三项模式可被复制，生态链公司在小米的支持下进行复制，华为、OPPO、vivo等公司看着小米学习，做电商、做互联网，小米有MIUI，华为有EMUI，OPPO、vivo都有定制系统以及相似的互联网营收模式。

就是说，所谓“铁人三项”不是小米的护城河，因为可以被复制，在我看来，小米真正的核心竞争力或者护城河，更像是是如下几点：

第一个是供应链。

刚创业时人们围绕小米争议的焦点是“手机能不能造出来”，现在没人有这个疑问了，因为小米供应链能力十分强悍，不只是可以做手机、电视、平衡车等科技产品，还通过生态链模式外延到行李箱、签字笔、电饭锅等领域，其本质是供应链能力的延伸。供应链强大，一方面可将同样品质的产品成本降低，进而具有性价比竞争力，像雷军说的那样，做“感动人心、价格厚道”的好产品;另一方面帮助手机等硬件行业上游提高了效率。

第二个是生态链。

生态链的基础是小米的用户生态。小米有3亿+用户，其中不少是忠诚度较高的米粉，很多公司都没有真粉丝，小米是有的。通过MIUI以及各种App，小米跟用户建立了持续联系，向他们加载更多产品和服务，一方面凭借源源不断的服务赚钱，确保硬件利润率不超过5%，继续有性价比优势;另一方面可以进行品类扩张，理论上来说，在消费市场小米边界是无限大的，甚至可以延伸到生活百货、食品、饮品等领域，2017年大家都在说“小米百货”，就是因为小米的品类能力越来越强。

前几天，我看到小米有品商城甚至还出现了海参这样的不是科技硬件的产品，用小米方法论来做海参产品，无论是主打的8小时泡发技术还是简洁而富有科技感的包装，都很“小米”。经过小米方法论的一番指导，打磨好产品，再通过新零售模式来销售。

小米生态链是一个独特模式，通过这一模式，小米将其方法论以半开源的方式复制出去，与生态链伙伴共享用户、流量甚至技术，同时避免了自己什么都做尾大不掉。小米此前曾强调，拥有上百个正在快速成长的生态公司的股权，是它被忽视的价值。

第三个是新零售。

小米做电商与几年前思路已截然不同：不再只通过互联网卖货，而是大力推小米之家，采取线上线下结合的新零售模式，让线下有线上的效率和性价比，2017年小米就透露，计划在未来三年内在全球开设2000家小米之家，其中不只是售卖手机，而是同时售卖小米生态链品类，SKU目前只有100左右，坪效却仅次于苹果，用户可到店体验、购买以及获取服务。

生态链、供应链和新零售是三位一体的：在供应链上的积累让小米可以有高性价比的优质产品，不断扩张品类，同时保持品控，再用新零售实现高效率的销量。“供应链+生态链+新零售”让小米可以构建一个真正意义上的百货王国，这是小米模式的本质，姑且称之为三板斧。

小米三板斧，确保了小米“全能三项”即互联网、硬件和电商就算被复制，也是自己人复制，“肥水不流外人田”，正是因为此，我认为供应链+生态链+新零售是小米的三重护城河，每一个都有很高的门槛，需要时间的经营，三者合在一起则坚不可摧。

小米被低估的三重增长潜力

在IPO前夕，雷军在全员信中表示小米有无限增长空间，第一个是智能手机可继续增长进入世界三强;第二个是进行品类拓展进入更多千亿级市场;第三个是国际市场空间广阔，未来国际业务收入会占到收入一半以上。“仅这三条策略，就保障了小米未来的成长性。”

事实上，在我看来小米的增长潜力不止于此，篇幅所限，雷军话没说完。

第一，IoT。

智能手机进入存量市场，小米要进入全球前三意味着要分食对手市场，智能手机后最具潜力的是IoT即物联网市场，因为人与人的连接完成后就是人与物、物与物的连接，即将商用的5G重点应用也是IoT。数据显示2020年物联网设备数量会达到500亿，是智能手机的十倍，其中又可分出智能汽车、智能家居、智能医疗等细分市场，整体是一个万亿级市场。

雷军演讲、各种公开信对此没有过多提及，但小米招股书却显示，小米已建成世界上最大的消费级IoT物联网平台，连接了超过1亿台智能设备(不含手机和笔记本电脑)，小米CFO周受资也在IPO仪式上对媒体表示，“因为IoT物联网的概念在里面，事实上小米是一家互联网科技公司”。

因为IoT市场还在爆发的前夜，目前并没有给小米创造大规模收入，这部分价值目前是被低估甚至忽略的，不过这代表着未来，就像AI之于谷歌/百度，新零售之于阿里一样。在可见的未来，基于小米生态链、供应链和新零售能力，小米可以在物联网上继续保持领先，且实现商业价值。

第二，C2B。

C2B即Customer to Business，即个性化定制，它抓住了当前消费分级中的消费升级趋势，简单地说，就是在消费升级浪潮下，人们都想要更好的，但不同人群对于更好有不同定义，阿里、京东、拼多多在做的事情正是让不同群体的用户有更好的消费体验，而做到这一点，C2B模式会越来越重要，即针对特定用户群体量身打造/采购/整合特定品质、特性和价格的商品和服务。

小米做C2B有得天独厚的优势。一方面，它有大量的数据，米粉用小米产品越多，用小米服务越久，贡献数据就越多，小米就可以更加理解他们的需求进行精细化运营;另一方面，它有生态链和供应链能力，可针对不同群体定制不同商品。我们看到小米生态链中出现了行李箱(九十分)、签字笔、电饭锅甚至海参(一支好参)等五花八门的商品，其本质都是针对特定群体做C2B定制。定制在小米生态中，越来越细化，品类也越来越丰富。正是因为先有需求再行定制，所以小米可以进一步确保供应链的质量，降低库存——这是马云所说的新零售的重要宗旨。

第三，边界。

雷军说小米“会有计划、有节奏地进行品类拓展，还有很多千亿级的市场等着我们一仗仗打过去，不断从胜利走向更大的胜利。”拓展什么品类?

大多数公司都是有边界的，只有少数超级巨头，如阿里、三星是弱边界的，他们什么都做，且都做得很好，“弱边界”的企业增长空间充满更多可能，小米同样是一家弱边界的巨头：

它不只是一家科技公司，而是一家生活方式公司，给用户提供一切可能的商品和服务，它将小米手机的成功复制到电视，再继续复制到智能手环、插座等等领域，甚至复制到食品领域，而且正如雷军所言，小米在进行品类拓展时表面上看什么都做，实际上是有计划有节奏的，一共有三个层次：

第一个核心是手机，这是小米的重中之重，MIUI是获取和连接用户的第一入口，雷军先是强调小米要做到全球手机前三，也体现出手机“核中核”的价值。

第二个外延是IoT，它基于智能手机发展而来，包括智能家居、智能家电、智能汽车、影音娱乐、智能健康等等，不少品类如智能电视小米都已取得领先，未来每一个大众类的联网设备都在小米势力范围内，正是因为此我开篇才说，小米是中国智能硬件唯一一家跑出来的巨头级公司。

第三个外延是消费升级，这是一个非常庞大的概念，中国人想要更好的，更好的商品，更好的娱乐，更好的服务，更加的教育，更好的医疗，理论上来说，这些都是小米未来的潜在机会，小米可以将其三板斧的核心竞争力、铁人三项的模式以及方法论，应用到这些领域。

有人对此或许不以为然，但小米正在证明这一点，在许多领域都在出现“小米”，比如床垫、枕头等等，最近上线小米有品商城上线的“一支好参”也是小米模式复制到科技硬件外的例子。

“一支好参”通过小米方法论来做海参，区别于传统海参行业，在产品打造上，它将海参变得有科技感和时尚感，通过让优质海参拥有性价比，进而让更多人消费具有食品奢侈品属性的海参;在供应链上，它与山东盐业合作用20万亩优质海域养殖最好的海参，同时与海洋大学、中科院、农科院等合作，采用最先进的生产技术和工艺，把海参相关营养指标做到最好;在销售渠道上，目前通过小米有品电商平台销售，没有中间商、具有很好的体验和高效率，未来或许还会尝试进入小米之家，或者做类似于盒马鲜生这样的体验店。

我们将“一支好参”换成人参、燕窝、粮油、白酒、红酒、生鲜，水果甚至猪肉，其实都可以，说白了，中国各种传统消费领域都在发生消费升级，但消费升级的形成一定不是通过简单的品牌打造而实现，一定需要是从供应链到零售端的深度改造，小米模式可以在各个领域都被复制，各种版本的“小米”会出现，进而帮助小米抓住消费升级。

可以看到，消费升级是小米未来最大的边界，小米要做的不是寻常的百货公司，而是要做一个针对消费升级需求的，基于小米模式的行业改造的新百货公司，这也是雷军说要进入更多千亿级市场的又一个深意——海参、粮油、猪肉，许多不起眼的市场，实际上都是千亿级市场，小米的边界是很弱的，它正在不断拓荒，进入更多行业，这将给小米带来各种增长的可能性。

小米的最大挑战是什么?

正如华为终端CEO余承东在朋友圈所言：“做企业是一场没有终点的马拉松”。小米虽然在上市当日破发，但一天一时的股价表现不代表什么，毕竟资本市场整体形势波诡云谲，就在今年，爱奇艺上市破发且大跌20%，不过其市值在后来一度翻倍。长期来看，小米是一家很有价值的公司。不过，小米的挑战也不是没有，雷军也表示，“上市也意味着巨大的挑战和沉甸甸的责任。”

小米最大的挑战是什么?我认为有两点：

1、在收入结构上，从硬件转型到互联网不容易。

小米自称自己是一家具有硬件、互联网和电商属性的公司，从业务层面来看，小米基于MIUI确实提供了各种互联网服务，不过从收入结构来看，小米来自于互联网的营收还是很低的。2017年，小米来自互联网营收占比为8.63%，同比增长51.2%，可以看到互联网收入在小米营收中占比很小。

如果小米要提高互联网营收，通过广告等模式实现大规模营收很难，而且会影响用户体验。小米很难像苹果AppStore一样采取强制抽成手段，因为对应用生态的控制力度是有限的。

因此，小米必须要要进入电商、娱乐等阿里、腾讯的腹地。小米说自己是电商公司，但目前主要售卖自有产品和生态链产品，尚未像阿里、京东一样开拓品类，缺乏物流和金融等基础设施，如果小米要强化新零售能力，就需要在物流、金融等基础设施上进行全面布局;在娱乐业务上小米目前没有事实上的进展，在泛娱乐IP上不能满足于投资爱奇艺这样的佼佼者，而是要亲自动手。

2、在投入结构上，小米研发投入严重不足。

小米是一家没有边界的科技公司，既然是这样，技术永远是最基础的能力，然而小米目前在核心技术上投入力度是不足的，特别是相对于华为、百度等同行而言。

招股书显示，小米2015年至2017年研发开支分别为15.11亿元、21.04亿元和31.51亿元人民币，占营收比例分别是2.26%、3.07%和2.75%。虽然2017年同比增加了49.8%，这个比例不高。李彦宏曾透露百度每年在研发上投入上百亿，在总收入占比高达15%;2017年，华为在研发上的投入达897亿元人民币，营收占比14.86%，两者都远远高于小米;即便放在家电行业来比，小米研发投入占比都不算高，比如美的2017年这个比例就有3.5%。

研发投入不足意味着缺乏创新的技术底子，OPPO、vivo今年分别发布了年度旗舰Find X和Nex，打破了国产手机同质化和缺乏创新的僵局，在市场受到广泛好评，今年中兴遇到的麻烦也表明底层技术是科技企业立身之本。这些现象都足以让小米警醒，加强产品创新先要加强底层技术投入。

然而，如果小米没有足够高的利润，就很难在研发上加大投入——毕竟其净利润率也不高，可预见小米上市后会不断提高整体利润率(在保持硬件综合利润率较低的前提下)，将利润更多投入到研发上，感动人心的不只是价格厚道，还有极致的体验、卓越的服务以及超预期的创新功能。

最后不得不承认，不论股价表现如何，小米IPO都是中国新经济增长的一个奇迹。它不只是打破了“不能绕过BAT”这个创业者的魔咒，也在模式和策略上进行前所未有的探索，种种举措，也给包括但不限于智能手机的各行各业带来了启发，在消费升级的大潮下，每个领域都将会出现给用户提供优质产品和服务、同时价格厚道的“小米”。