五问艾比森光电：行业已入寒冬独木安能秀于林？

5月18日证监会创业板发审委召开的工作会议上，深圳市艾比森光电股份有限公司首发申请获得通过。然而，虽然顺利过会，距离上市似乎只是时间问题，但业内围绕公司的种种质疑声，却一直不曾中断。IPO对于想上市的企业来说无疑是做大做强的机遇，但近年来LED显示屏市场竞争激烈，LED照明行业也正遇“寒冬”。在此背景之下，艾比森光电大幅扩产的胜算到底有多大？对于公司未来，包括LED行业人士以及很多投资者都是忧心忡忡。

募投项目之困

项目前途迷茫盈利预测盲目乐观

2011年，艾比森光电的产品未完全销售、存货也明显增加，再加上LED照明市场的产能过剩，在比背景下，公司募投项目扩大产能超过1.3倍，这让很多业内人士心生担忧：艾比森光电此次大举扩张前途实在令人担忧。

产能大幅扩张前景不妙

招股说明书显示，艾比森光电本次拟向社会公众公开发行人民币普通股2106万股，合计投资将达到26066.17万元。募集资金主要投向LED显示屏建设项目、LED照明产品建设项目、LED技术研发中心建设项目等三个项目，在募投项目前景中，公司花大量篇幅描绘项目的美好前景。而实际上，其中2011年艾比森光电LED显示屏产能为37500平方米，此次募投项目将新增年产50000平方米LED全彩显示屏的生产能力，新增产能幅度达到1.33倍。从该产品产销率来看，虽然整体销售出现持续增长，但截至2011年公司产品也并未完全销售。同时，公司存货也出现明显增加，其中2011年在产品同比变化不大，而库存商品则同比增加70%。目前LED显示屏行业竞争强烈，艾比森光电募投项目扩大产能超过1.3倍，新增产能能否得到消化是市场关心的问题。

另一主要募投项目LED照明产品建设项目更是遭遇业内质疑。据悉，LED照明产品建设项目将新增年产LED户内通用照明灯150万只、户外LED投光灯12.10万只的生产能力。而目前公司产能仅为50万只，达产后该产品扩产将超过3倍。有行业分析人士告诉记者，“LED照明市场方面，在欧洲债信危机后，全球经济疲弱迹象未得到改善，市场成长动能已经出现减缓。”该人士还指出，由于行业进入门槛低，过多资本进入，导致产能过剩现象，各个企业的LED照明产品打起了价格战。LED照明产品的市场并不乐观。艾比森光电此次大举扩张前途未卜。

盈利预测大玩“数字游戏”

对于公司募投项目，除产能如何消化的问题外，业内人士还指出项目盈利预计存在“大放卫星”的问题。

据艾比森光电预计，LED显示屏建设项目达产后将实现年销售收入为40000万元，年均税后利润达到6685万元。“同样的产品盈利能力却明显高于现有业务。”有分析人士指出，“公司目前LED显示屏产能为37500平方米，2011年实现收入39320万元。经简单计算，公司新增50000平方米产能，实现收入约5.2亿元。不难看到，在相关产品价格的下降作为LED应用行业发展中的必然趋势，艾比森光电也意识到这一点，公司对LED显示屏建设项目预计收入预测十分谨慎。但在税后利润上，艾比森光电预测却十分乐观。”虽然LED显示屏项目将实现更多产能，由于成本等支出的上升导致项目收入基本和2011年持平。“接受记者采访的行业人士表示，”原材料价格波动，人工费用上涨，加之产品售价整体处在下降环境当中，将对毛利率产生多重负面影响，按理说项目实现净利润或将更低。但艾比森光电预计LED显示屏项目将实现税后利润6685万元，明显高于公司所有业务2011年产生的5792万元的净利润。

而从LED照明产品来看，公司目前产能为50万只，2011年LED节能照明产品收入1576万元。此次募投项目将产能扩大近3.3倍，即便不考虑产能过剩、如何消化等问题，此次扩产或将实现收入5200万元。而艾比森光电预计该项目预计年销售收入为15708万元，可实现年均税后利润2329.38万元。从上述两项目来看，公司预计盈利均和目前公司盈利有着明显的差异。

“盈利预测大放‘卫星’，一来虚拟一个良好的盈利预期以便顺利过会，二来如果按目前公司盈利能力以及未来市场存在的降价可能来看，上述项目真实投资价值并不大。”上述分析人士表示，艾比森光电描述不客观，大玩虚拟数字游戏，给市场一个更好的盈利想象空间，明显在误导投资者。

财务数据之谜

只出不进应收账暴增有蹊跷

近三年中，艾比森光电首次出现账龄3年以上的应收账款，公司应收账款回款问题已经越来越严重。此外，公司无短期资金压力，并且有丰厚的货币资金支撑，完全有能力凭自身能力完成部分项目。但公司却等待上市募资后再建设上述项目，上市“圈钱”意味浓。

应收账款激增幅度远超收入增幅

2009年-2011年艾比森光电营业收入分别为15544.21万元、26455.78万元、41527.82万元，同比增长70.19%、56.97%。同期公司实现净利润分别为1724.68万元、4723.95万元、5792.2万元，同比增长173.9%、22.61%。

艾比森光电营业收入平稳增长同时，应收账款却出现连续激增。招股说明书显示，2009年-2011年公司应收账款分别为170.06万元、603.76万元、3133.89万元，同比增长幅度分别达到255%、420%。艾比森光电应收账款激增背后，应收账款周转率波动也十分剧烈。2009年-2011年应收账款周转率分别为50.87、61.33、20.43，而同行业上市公司应收账款周转率同期分别为7.48、6.89、4.71。分析人士指出，艾比森光电应收账款增幅远远超过公司营业收入增幅，两者增长比例的严重不匹配显示出公司在扩张过程中回款能力出现明显减弱。同时可以看到公司不仅应收账款增长幅度巨大，集中度也较高，并且主要客户多数来自海外，在欧债危机以及全球经济疲弱背景下，部分客户资金链出问题也不是新鲜事。值得一提的是，高账龄的应收账款发生坏账可能性较大。而艾比森光电高账龄的应收账款正在逐步增加。

根据艾比森光电应收账款账龄显示，2011年除账龄在1年内的账面余额比例出现增长，1-2年、2-3年均出现下降，但是3年以上账龄首次出现。虽然中长账龄占比出现下降，但比例下降并不能掩盖应收账款绝对值的明显升高。其中账龄1-2年的账面余额同比增长108%，而账龄2-3年的账面余额同比增长174%。而在近三年中，艾比森光电首次出现账龄3年以上的应收账款。不难看出应收账款回款问题正在逐渐加重。若发生应收账款无法按期还款，或者更严重发生坏账的情况，必将对公司业绩产生影响。应收账款暴增后的风险，以及如何保证应收账款安全是公司需要重点关注的问题。[!--empirenews.page--]

货币资金高企公司“不差钱”

与很多企业货币资金紧张，流动性状况严峻不同的是，处在发展阶段的艾比森光电货币资金持续大增，对此公司解释称，货币资金余额整体呈上升趋势，主要是随着公司经营业绩增长，经营性净现金不断流入所致。而对于艾比森光电货币资金持续增长，有分析师指出，货币资金作为企业中最活跃的资金，流动性强，其实可以用于公司自身发展扩大市场。而近年来艾比森光电货币资金增长那么多，显示出公司自主扩张能力较差。

招股书显示，2009年-2011年艾比森光电货币资金分别为5248.72万元、7640.54万元、10938.98万元，连续三年公司货币资金均出现明显增长。同时占公司资产总额的比例分别为44%、45%、40%，公司货币资金比例一直处在较高位置，并且在准上市公司中较为少见。

此外，截至2011年12月31日，艾比森光电并无银行借款。除经营规模快速扩张需资金补充，公司2010年末向银行短期借款1499.96万元外，2009年、2011年该公司均无短期借款。“无短期资金压力，并且有丰厚的货币资金支撑，对于想上市融资的企业来说，其实并不差钱。”有财务人士指出，公司募投三项目使用资金较为分散，以公司实力来看完全有能力凭自身能力完成部分项目。而公司等待上市募资后再建设上述项目，上市“圈钱”意味浓。

税费大幅波动藏何猫腻？

由于营业收入稳定增长，艾比森光电支付税费却没那么平稳。2009年-2011年，艾比森光电支付企业所得税费用增幅和利润总额增幅保持相同速度。而支付的各项税费却出现大幅波动。

从艾比森光电会计报表来看，2009年-2011年公司所得税费用分别为193万元、553万元、723万元。而同期支付的各项税费则分别达到508万元、526万元、1643万元。公司近三年在享受的所得税以及其他税收优惠上并未发生明显变化背景下，为何公司支付的各项税费会出现如此大幅的波动？其中2009年-2010年公司营业收入增长约7成，支付的各项税费大致相同。而2011年支付的各项税费同比增长高达212%。值得一提的是，2010年艾比森光电支付的各项税费竟低于所得税。对此，有分析人士指出，支付的各项税费2009年、2010年小幅增长后，2011年出现激增，不排除之前存在偷税、漏税，2011年补交税费的可能。

置身行业之“外”

整体业绩下滑公司凭何独善其身？

国内某上市LED企业员工在接受记者采访时称：“同是做LED显示屏的企业，市场各种压力让我们的业绩不得不面临下滑的难看局面。而艾比森业绩竟可以保持如此高的速度增长，我们倒想向艾比森讨要‘木秀于林’的‘法宝’。”

行业竞争激烈弱者将被淘汰

从行业角度来看，近年来，由于行业竞争日趋激烈，价格战在LED显示屏行业屡见不鲜，显示屏行业平均毛利骤降20%，企业生存日益艰难。据GLII调查数据显示，目前国内中低端户内显示屏毛利润在15%左右，纯利润5%-8%；户外LED显示屏毛利为20%左右，纯利为6%-9%。其中，LED显示屏在2011年的行业平均价格就同比下降了20%。虽然LED应用领域前景广阔，但也有行业人士指出可能出现多晶硅式的产能过剩。目前来看，在LED应用领域国内不仅上市公司众多，其余很多没上市的公司规模也不小。LED应用领域竞争十分激烈，并且进入门槛不高，资本进入LED应用领域并没有出现减缓迹象。

据了解，上半年中两市共有8家LED照明企业成功上市。而从另一角度来看，珠三角地区倒闭的LED企业已达80多家。业内人士指出，随着LED显示屏市场的衰落，更多的企业转而杀入LED照明领域，行业面临着产能过剩、成本上涨、利润下滑的风险。

还有分析指出，2012年LED供过于求的状况短期难以解决，虽然市场需求依然有增长迹象，但供给出现更快增长的迹象。未来LED产业将出现个别厂商表现的可能，进入大者恒大的淘汰竞赛。面对激烈的市场竞争，艾比森光电靠什么保证在行业两极分化中不至于掉队是未来很长一段时间公司高管需要考虑的问题。

同行业公司业绩普遍下滑明显

作为LED显示屏企业较为集中的深圳市，目前已上市的LED显示屏绝大部分来自该地区。而据媒体报道，目前深圳市LED显示屏企业大多集中在低端市场，大多数LED企业都在打价格战，恶性竞争激烈，行业利润率低至5%，而最高峰的时候利润可达40%。除此之外，深圳几家上市的LED龙头企业增长率也不理想。没有核心技术是LED行业的面临的主要问题。此外，企业太多，造成生产过剩。

行业景气度下降，仿佛并没有影响到艾比森光电的经营。2009年-2011年，艾比森光电营业收入、利润均保持持续增长态势。其中2009年-2011年净利润分别为1724万元、4723万元、5792万元，经过快速增长后公司净利润增长虽然出现放缓，但增长也超过两成水平。“都是做LED显示屏的企业，市场压力不得不让我们业绩出现下滑。而艾比森业绩竟可以保持如此速度增长，我们倒真想向艾比森讨要‘木秀于林’的‘法宝’。”国内某上市LED企业员工接受采访时调侃称。

研发费用之惑

研发投入虚高难掩技术缺失

从其研发投入构成来看，除人工费用持续大增外，三年间其他数据并未出现大幅波动。有分析称，公司为守住3%的硬性指标线，研发费用增长主要源自人工费用的大幅增长，实际在研发上投入并没有出现真正的增长。

人工费用暴增研发占比“死守”指标线

艾比森光电在招股书中指出，2009年艾比森光电获得高新技术企业证书，2009年-2011年可以享受15%的优惠税率。

从艾比森光电研发投入来看，2009年-2011年公司研发费用分别为631万元、820万元、1395万元，分别占当期营业收入4.06%、3.1%、3.36%。可以看到，虽然2011年研发费用较2009年出现翻番，但在研发投入占营业收入比例上，公司2010年、2011年却明显低于2009年。从获得高新技术认证规定来看，研发投入占营业收入比例需超过3%。而公司2010年、2011年比例均小幅高于3%。分析人士质疑称，公司为守住3%的硬性指标线，研发费用增长主要源自人工费用的大幅增长，实际在研发上投入并没有出现真正的增长。[!--empirenews.page--]

记者注意到，2009年-2011年，研发投入构成中的物料投入以及折旧摊销仅出现小幅增长，其他项在2011年还出现下滑。研发费用持续增长的真正动力来自人工费用的大幅增加。其中，2010年人工费用同比增长接近6成。而2011年中，公司人工费用增长更是“惊人”，2011年研发费用中人工费用高达794万元，较2010年的274万元大幅增加189%。从其余研发投入构成来看，除人工费用持续大增外，三年间其他数据并未出现大幅波动。如此看来，不得不让人联想到公司为求税收优惠，强行通过增加人工费用将研发占比“充实”至3%的指标线上方。

核心技术之殇技术竞争恐掉队

作为技术和资金密集行业中的一员，核心竞争力是企业立足的根本。核心研究团队和核心技术就成为核心竞争力的关键组成部分，而从艾比森光电来看，这两方面恰是其软肋。

公司目前的核心技术人员仅3人，占总人数比例仅为0.3%。其中研发中心经理、显示事业部研发总监贺焱2010年才加入艾比森，虽然一直从事照明技术工作并取得过12项专利，但其此前并没有直接从事LED显示屏的研发经验；而另外两名核心技术人员均于2007年10月加入艾比森，但此二人均没有独立研发的专利。

2006年11月7日至2011年末，艾比森光电共拥有30项专利，除5项专利是在2009年前申请，其余25项专利均是在2011年1月7日至2011年3月29日间申请。有业内人士通过国家知识产权局网站查询发现，艾比森光电的大多数专利并非来自的公司研发技术人员。

核心技术人员的缺失以及经验不足是造成公司专利多来自“外人”的主要原因。业内人士指出，突击获得专利，无疑是为了给自己扣上高新技术企业的帽子。而如此之多的专利竟不是出自公司自己的技术人员之手，技术实力如何得到保障？在激烈竞争的行业中又拿什么来与对手进行抗争？

类比对手之“优”

拿什么支撑多项指标高于同行

虽然同行业多数上市公司出现明显下滑，但艾比森光电却在业绩下滑潮中独善其身。2012年以来LED企业业绩依旧疲弱，不排除艾比森光电还未上市业绩就将变脸的可能。

业绩背离行业太多“变脸”风险大

由于行业因素，2011年已上市LED企业年报整体表现不佳。作为艾比森光电国内的主要竞争对手，洲明科技、雷曼光电、奥拓电子2011年营业收入同比出现增长背后，净利润却纷纷出现下滑。据统计，上述三家公司2011年全年净利润同比分别下滑18.41%、15.03%、30.46%。2011年仅联建光电净利润同比出现增长，但是该公司近日发布2012年上半年业绩预告称，LED行业竞争加剧，公司受此影响，销售收入增长放缓，毛利率略有下降。预计上半年归属于上市公司股东的净利润同比下降0%-25%。此外，洲明科技2012年上半年业绩同比也出现下滑。

虽然同行业多数上市公司出现明显下滑，但艾比森光电却在业绩下滑潮中独善其身。艾比森光电2009年-2011年净利润分别为1724万元、4723万元、5792万元。有行业人士指出，艾比森光电上市前三年业绩维持持续增长态势，逆行业增长背后或存在猫腻。2012年以来LED企业业绩依旧疲弱，不排除艾比森光电还未上市业绩就将变脸的可能。

多项指标行业领先真实性几何？

不仅在营业收入、净利润上明显强于国内主要竞争对手，艾比森光电还在多个指标上远远将竞争对手抛在脑后。

作为衡量公司盈利能力的一个重要指标，艾比森光电2009年-2011年净资产收益率分别为36.14%、62.49%、43.96%。可以看到，2010年公司净资产收益率大幅增长后，2011年却大幅下滑近20个百分点，不难看出公司净资产收益率波动十分剧烈。虽然净资产收益率2011年大幅下滑，但仍是同行业中的佼佼者。在主要竞争对手中，除利亚德2011年净利润收益率达到22.37%外，洲明科技、联建光电奥拓电子、雷曼光电净资产收益率均不到10%，和艾比森光电的差距更是巨大。

此外，艾比森光电还在应收账款周转率、存货周转率、盈余现金保障倍数上，都远远超越竞争对手。例如，公司应收账款周转率为61.33，而竞争对手中洲明科技最高也仅为13%，最低的联建光电则仅仅只有3.43%；而公司盈余现金保障倍数达到91.23%，利亚德仅为21.92%。如此令人咋舌的差距着实让投资者大吃一惊，诸多投资者对此数据都有很大质疑。