2014Q1LED产业策略：LED照明黄金3年开启

中国将是LED照明的全球重要产地。从LED照明产品的成本结构来看，主要由LED光源、PCB 板、驱动IC、热沉和光学透镜构成，这些组件中除了驱动IC以外，中国都具有非常强的竞争力。核心的LED光源方面，国内厂商在封装领域具有传统优势，而芯片领域也从2012年开始已经具有国际竞争力。我们认为在LED照明制造，中国厂商将主导全球产业，正如中国厂商掌握超过80%的全球节能灯制造。

根据机构预估2013国内LED室内照明的增速将为87%我们认为LED室内照明处于持续的应用普及阶段，预计2014-15 年国内LED室内照明的增速分别为65%和43%。

预计LED节能照明补贴将有后续政策

2012年国内启动第一次的LED照明补贴，从我们了解的情况来看，2012年的补贴实际效果不佳，大部分公司并没有完成推广任务。2013年LED照明补贴实际上已经延迟，我们估计2014年上半年，尤其是1季度有比较大的概率推出。

由于LED与节能灯比较，正体现出越发明显的环保特性和经济特性，我们估计2014年的节能照明补贴政策可能向LED倾斜。

产业景气：上游复苏，中下游稳定

投资热情：下游?中游?上游

2010以后，由于LED产业的景气程度的下降，国内LED产业新增规划投资额呈现下降趋势。根据机构的统计分析，2013年上半年行业的新增投资为370亿元，同比2012年上半年下降16%。

2013年LED产业投资热点已经由前两年上游的蓝宝石和外延芯片领域转移至下游应用，尤其是照明应用方向。机构统计数据显示，2013年上半年LED应用投资的在新增规划投资额的比例为70%，其中，投资到照明应用领域的有232亿，占总新增规划投资额的63%。

2013年上半年的投资取向，反映了当前环境下不同领域的投资回报率的差异，目前仍是下游?中游?上游。根据我们的估计，LED照明应用和封装领域大厂的边际ROE都明显高于20%，其扩产态度积极，芯片领域的ROE则低于封装和应用领域，投资热情相对较低。产业资本本身具有逐利性，从资金投向来看，产业资本相对更看好下游照明应用。

外延芯片：盈利底部回升，大陆产业地位提升

芯片需求整体稳健增长，但明显向大陆集中

根据电子时报2013年12月预估，2014年全球高亮度LED产值将达127.4亿美元，同比增长12.9%，带动产业成长动能的应用产品分别是LED照明、平板计算机、行动装置、车用等，以LED使用颗数计，年增率将分别为64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。坦率而言，这一增长预估并不让人兴奋。

VEECO近期对MOCVD 需求的展望中，也可以大致看到对外延芯片需求(面积)的增速在20%以内。

更重要的现象是大陆的LED芯片产业预计将获得更快的增长。其主要原因在于，LED芯片技术正在逐渐成熟，大陆厂商与国际先进厂商的技术差距正在迅速缩小，造成国际大厂，尤其是欧美的芯片大厂不愿意增加在外延芯片环节的投资，转而寻找外包产能。据我们从产业界了解的信息，国内厂商在中小功率芯片方面与国际大厂的差距较小，而中小功率在室内照明上是主流技术方案。目前三安光电芯片在国内具有领先水平，而华灿光电与德豪润达则以微小的技术差距仅随其后。

倒装芯片对芯片和封装业均有重要影响

倒装LED芯片是最近芯片公司正在推广的新技术。其主要优点在于提升发光效率以及提高散热能力。光效方面，倒装结构避开P电极上导电层光吸收和电极遮光，还可以通过在p-GaN设反光层，而提高光效。散热方面，倒装焊技术通过共晶焊将LED芯片倒装到具有更高导热率的硅衬底上，提高散热能力。

倒装芯片最突出的优点在于可以大电流工作，一般认为，其工作电流可以提升到原来的3-5倍的水平。尽管大电流工作会导致发光效率的损失，但是，由于大大降低了芯片成本，所以可以整体提升LED期间的性价比。目前由于比较成熟的倒装技术还主要在大功率芯片领域，所以可以使用的是背光和户外照明领域。

倒装芯片目前具有非常高的毛利率。根据我们从封装企业了解到的信息来看，目前同尺寸的倒装芯片比正装芯片的价格高80%，所以其在理论上具有更高的毛利率。但是业界大规模采用该技术产品，则未来的实际盈利能力将取决于芯片领域的相互竞争，当然新品推出越早，性能越高的公司的盈利能力更优保证。国内厂商中，三安光电和德豪润达都有产品在推出。

德豪润达在中小功率领域的倒装芯片技术也即将成熟，这将可以用于室内照明领域。一旦能够得到客户的量产确认，我们认为该技术将在替代白炽灯时，具有价格优势，值得重点关注。

长期而言，倒装芯片将减少封装环节的工艺，对封装业产生一定的挤压。另外，倒转芯片可能导致芯片的驱动功率增加，变相降低照明背光应用对于芯片的实际消耗，而改变照明应用对于芯片的长期需求。

芯片行业供需关系正在修复，行业盈利能力趋向小幅上升

2013年4季度台湾的LED芯片销售出现明显回暖，同比增速回升。我们认为其动力是照明需求的持续增长，以及背光需求保持稳定而来带的基数效应。

芯片价格的降幅在2012年4季度以后已经在减慢，我们估计每个季度的降幅在3个百分点左右，由于生产技术还在提升(提高外延生长速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延设备等)，所以这种环境下芯片厂商的实际盈利能力在恢复过程中。

台湾LED芯片领域的盈利能力有持续回升。2013年3季度平均毛利率为6.64%(2013年2季度2.4%)，厂商分化非常显著，其中，晶元光电的毛利率为16.09%(净利润率5.7%)。

A股上市的LED芯片领域的盈利能力也有反弹，2013年2季度平均毛利率为29%。与台湾一样，大陆厂商分化非常显著，我们估计三安光电的可比毛利率应该超过30%，在蓝光LED领域是最高的。就我们的了解，目前一些中型规模的厂商的动态毛利率也达到20-25%左右的水平。

据机构统计，2013年国内有MOCVD机台1071台，其中约一半的产能待开出。由于芯片常规技术被更多厂商所掌握，所以2014年待开出的产能数量仍旧庞大。

展望2014年，三安光电即使不考虑增发后的扩产，其有效产能预计将新增加50%，增长主要来自厦门增加的5台(3+1)设备产能以及生产效率提升;德豪润达现有机台中，有一半的产能待开出，其主要的扩产方向将主要是倒装结构芯片;华灿光电则计划将张家港的48台产能开出来。另外，上述3家公司中，三安光电和华灿光电都表示未来将继续增加产能，而德豪润达则对未来产能投资持谨慎态度。

整体而言，我们认为芯片行业从全球来看并没有大量产能投放的出现，所以景气将在需求的主导下呈现恢复，而国内的芯片产能开出将抑制芯片毛利率的大幅上升。

宽禁带半导体，有壁垒的新市场

GaN 称为宽禁带半导体材料，以其置备的功率半导体比硅器件具有显著的技术优势，可以广泛用于功率控制领域。近年来，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN工艺技术逐渐成熟，GaN功率半导体被LED业界广泛重视。根据IMS research的研究报告，2012年GaN功率半导体的市场容量为1.43亿美元，预计2022年将达到28亿美元。目前国内部分LED芯片公司已经在进行该项技术的开发。

台湾LED封装领域的表现稳定性好于芯片领域，2013年4季度封装领域的销售同比出现回升，12月单月营收同比增长25%。

台湾LED封装领域的盈利能力有反弹。尽管2013年3季度平均毛利率为7.7%(2 季度为14.6%)，其中，亿光的毛利率为24.75%。

A股上市的LED封装公司的毛利率整体保持稳定，2013年3季度平均毛利率为26%，较2季度小幅度下降。从2012年3 季度以来，在25%和27%范围内窄幅波动。A股公司的毛利率显著高于台湾同行。封装从台湾和韩国往大陆转移趋势也很明显。

2012-13年最重要的现象仍旧是传统照明公司在LED的加速布局。LED照明产业的巨大蛋糕，吸引了大量厂商进入应用领域。LED应用在制造流程方面与节能灯比较接近，需要整合驱动、塑料或金属结构件制造、光学设计、散热处理等多种环节，从产品成本构成而言，非光源部分已经占据大头。综合的生产技术掌握是LED照明成本控制的核心。国内公司中，阳光照明、飞乐音响和三雄的布局相对较早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明产品的发展力度。传统照明公司LED业务陆续在2012年和2013年出现快速增长。

从产业特性看，LED属于短制程工艺，产业链各领域的技术壁垒相对不高，LED产业链的延伸和相互渗透成为常态。

芯片公司向下延伸。全球LED芯片领域的重要公司大多数都实现了上下游垂直一体化。近期的典型例子是Cree介入LED照明应用。相比之下，国内芯片公司除了德豪润达有全产业布局以外，都还是专注于芯片领域之内。我们估计未来国内的大型芯片公司向下游延伸的可能性颇大，士兰明芯一直致力于向高端显示芯片封装的延伸，三安光电则表现出向照明应用渗透的意图。

封装领域多数向下游延伸，少数向上游芯片延伸。除了少数专业封装公司(如瑞丰光电)以外，多数的封装公司都在介入下游应用，尤其是LED照明领域，这类公司的主要弱点在渠道能力方面。封装企业向上游的延伸面临比较大的技术壁垒和规模壁垒，困难颇大。

应用领域主要是横向扩张，并寻求与上游公司的战略合作。应用领域往封装延伸的壁垒本身并不高，不过可能是因为产品技术还没有完全定型，所以我们还没有看到应用类公司大举进入封装领域。

配置有优势的龙头公司

LED照明未来数量提升空间在2.5倍，2014-15年正处于渗透率快速拉升阶段。国际市场方面LED照明正接近10美元的家居市场“甜蜜点”，而国内电商渠道的报价也足以启动家居市场，照明中最大(占比40%)，也是最后一个细分市场正在启动。

LED照明对于不同领域的驱动力强度有差异，我们认为按照受益程度排序为LED光源、芯片、封装以及灯具。典型的LED 光源公司是阳光照明、佛山照明、德豪润达，典型的灯具公司是雷士照明和欧普照明。光源最受益LED照明浪潮，但是实际上，A股市场上缺乏纯粹意义上的LED光源公司，传统照明公司往往传统业务未来可能受到冲击，所以，真正寻找高弹性股并不容易。值得重视的是纯粹作加法、通过跨界方式准备介入LED照明应用的公司，包括洲明科技、三安光电以及德豪润达。

由于LED照明的成本结构重心转向非光源部分，传统类公司在这方面具有更好的基础，比如阳光照明、佛山照明。LED照明增长先是替代型光源，后是LED灯具，前者对应的更新需求，后者对应的新装需求，目前是以标准化程度比较高的光源需求释放为主，这个时期是具有制造优势厂商更能够发挥其优势的时期。

2014年将是家居照明品牌建立的关键时期，渠道具有更高的价值，但是互联网新经济可能导致照明产业的重构。许多公司都意识到家居照明时代的来临，并在审视新型渠道的战略意义。根据我们的深入研究，互联网经济将改变大多数消费类产品的竞争力版图，制造能力强而网点能力弱的公司的相对竞争力将提高。另外，近期快速增长的LED 光源比较适合纯电商模式运作，而未来持续高速增长的LED灯具更适合采用OTO模式(与家具业类似)。我们建议重点关注洲明科技的新渠道策略的落地，并关注制造能力强的阳光照明在这方面的推进。

领域细分中，我们认为比较好的投资方向在下游应用和上游芯片的优势公司。目前各个领域的毛利率的排序是，应用高于封装，而封装高于芯片，但是，考虑到，由于业务之间相互融合和渗透的原因，尤其是芯片厂商正在推广倒装技术方案，芯片公司的长期业务稳定性优于封装。

芯片领域我们推荐的还是竞争力稳固的三安光电，德豪润达也可以关注。不过，如果采用近期市场流行采用MOCVD机台市值法评估股票价值，德豪润达和华灿光电都具备弹性。三安光电和德豪润达的见后面分析。华灿光电在产品技术和可比盈利能力处于国内的准一流水平，因其激进的规模扩张策略而具有比较高的业务弹性。

封装行业2014年也具有比较高的弹性，2013年4季度以来开工保持满产状况，主要市场需求种，背光需求保持平稳，而照明需求持续放量，2013年下半年的月平均环比平均增幅为接近10%。近期，2线和3线照明企业的订单需求旺盛，订单排产周期较长;2014年瑞丰在照明和背光方面都将快速增长，估计2014年其业务增速为40-50%。鸿利光电2013年4季度盈利超市场预期，估计超预期的原因在于3季度照明需求旺盛，市场需求转向中功率产品，导致营业收入的增长;此外，照明工程类项目也有贡献，我们估计鸿利在2014年将有约40%的增长。

刘海