460亿投入液晶面板生产：解析京东方的资本魔术

企业过度地使用过去的成功模式以应对当前变局被称为“积极惯性”，而现在，中国经济正处在“第二季”初期，一切原有的基础因素正在改变，不知道京东方原来的资金腾挪方式能否为它换来个美好的未来。

2013年7月25日，京东方A抛出了新的定增计划，拟发行95-224亿股股份，募集不超过460亿元资金，用于建设3条液晶面板生产线和1条触摸屏生产线，以及补充流动资金。此融资消息一出，京东方A股价大幅下挫，单日跌幅几近9%，这不得不让人想起2008年时的京东方A。

2008年11月3日，京东方A发布公告：“因公司正在筹划重大事项，自2008年11月3日起开始停牌，预计2008年11月10日前披露相关事项后复牌。”当时京东方终于在资金压力下短吁了一口气，但其后发生的状况让所有人吃了一惊。自2008年1月16日开始京东方A股股价就像用一把尺子量好的，从15.74元一路下跌至1.90元，期间没有一次像样的反弹。2008年以来，京东方A的股价下滑了87.93%，而遭遇寒流的深证指数才下降70.98%。

而在投资者李响看来，最近这次京东方融资之所以没有造成大跌，一方面在于中国股市长期低迷，投资者大多会回避京东方这样业绩不良的企业；另一方面，京东方几乎每过一段就要进行融资，剩下的投资者早已习惯了??不过，这一次似乎与以往有所不同，2013年上半年，京东方实现了持续盈利，营业总收入162.5亿元，同比增长69.16%，净利润达8.6亿元。这是京东方连续多年亏损运营之后首次出现持续盈利，自2008年6月开始，液晶面板的价格一直处于下行通道，而这一次，京东方主营的TFT-LCD面板毛利率达到23.45%，同比增长24.13%。

但依然有很多人认为，京东方的好日子还未到来。目前，韩国的三星、LG，日本的夏普已经转向OLED，在这种情况下，京东方可能正在重复“投产即过时”的老路。对此，中国电子商会副会长、京东方科技集团董事长王东升有着不同的看法，他说：“从CRT（显像管）到TFT-LCD（液晶）是技术的中断和开始；从TFT-LCD到AMOLED是技术的延伸和发展。我的观点是，未来多种半导体显示技术将长期并存，技术相互促进，应用各有侧重，市场各有所需。”

然而，李响对王东升的看法并不买账。他告诉记者，这次面板行业的回暖主要是因为韩日供货体系调整所致，液晶面板产业很特殊，其产业周期很短，一代面板的价格每过一年就会下降40%左右，相关公司必须通过不断研发提高技术保有量或不断建新线才能保持竞争力，而液晶面板每提高一个世代，投资额都会翻倍增加；而另一个重点是，京东方虽然现在在行业排名第六，但始终未有产品定价权，这也决定了京东方只能适应韩日面板企业的节奏，换句话说，即使京东方能在未来名次上升，短期内，京东方还是要寄希望于王东升在资本市场的纵横捭阖。

　　资金腾挪术

实际上，在京东方寄希望于王东升的时刻，王东升也正面临着有史以来最严峻的考验。在带领京东方摆脱了一次次覆顶之灾后，还未等他缓过神来，持续的经济衰退已经打乱了资本市场的投资节奏，在这样的情况下，京东方要做的不光是为自己的面板寻找新的出货途径，还要劝说投资者不断把钱投给这个持续亏损的公司。

虽然王东升高超的资本技巧一向让人叹服，但现在操作的难度相比之前增大也不是一星半点。不久前，中国媒体以《企业寻租与政府的利益输送：京东方案例分析》为题做了一系列详尽的分析，此文列举的以下观点对京东方有着不小的杀伤力：

1.上市公司会利用地方政府之间的竞争，以非效率投资与地方政府建立政企联系，从而获得利益。

2.地方政府对上市公司的补助不仅仅是直接的财政补贴，还包括通过政府控股公司购买上市公司定向增发股票为上市公司提供资金以及为上市公司提供担保以便于上市公司获得融资。具有政企关联的上市公司，在借款融资和股票融资等方面都能获得一定的优势。

3.地方政府掌握经济控制权后，以经济建设为中心的政绩观会使地方政府展开恶性竞争，对低效率甚至是亏损项目进行盲目支持和补贴。

4.我们发现，对地方政府投资项目较多时，市场化程度较高的地方政府也会变得不理性，以至于在市场化程度较高的地区仍然会采用行政手段对上市公司进行支持和补贴。我们认为，如何设定科学合理的地方政府业绩考核目标尤为重要，可以避免地方政府通过盲目投资进行恶性竞争。此外，地方政府应该合理运用手中的经济控制权，对上市公司进行合理恰当的补助，那些利用地方政府补助才能存活的低效益公司应该利用市场手段进行淘汰。

“这样的文章是不是代表一种趋势的改变尚不知道，但是，在举国反腐，地方政府决策需反复权衡的这段时间里，京东方未来的操作难度必然会成倍上升。”李响说。与此同时，京东方外部也正在面临着不小的挑战。去年，京东方、华星光电两条8.5代线在北京、深圳实现满产。随着京东方合肥、重庆两条8.5代线开建，到2014年、2015年，国内将拥有7条8.5代线，其中包括京东方合肥、京东方重庆、京东方北京、华星光电深圳、三星苏州、LGD广州、中电熊猫南京等7个项目。

DisplaySearch大中华区副总裁谢勤益预测说，2013年全球液晶面板供求基本平衡。但是，随着京东方合肥、三星苏州、LGD广州三条8.5代线的陆续投产，2014年下半年全球面板业有可能重回供过于求的局面。对此，京东方的副总裁张宇不以为然，“面板产能过剩的说法并不新鲜。但你要看明白，是真的产能过剩，还是需要被抑制。”京东方的“坚定”并没有让投资者们感到意外。王东升自开始进入这个行业以来就坚持认为公司要继续抱有一颗“超越之心”，在他看来，公司高速的发展会覆盖掉公司的多数问题。回顾过去，确实当时很多棘手的问题随着京东方的高速发展已经自动被解决。

20年来，京东方从一个生产电子管的传统老厂，发展成为全球知名、国内领先的显示产品与解决方案生产供应商，主营业务收入也从开始的8,000万元增长到今年上半年的162.5亿元，融资金额更是增长到惊人的710亿元。20年的历程上，京东方一直处在风雨飘摇之中，曾几何时，资金黑洞、经营竞争压力、投资策略被质疑等问题像一个个巨浪接踵而来，但在高速融资发展的“超越之心”面前最终一一平息。不过曾经的京东方B股的投资者林启贤却对此嗤之以鼻，他说：“活得好的目的，是为了延迟死去的时间。”

在他看来，京东方已经绑架了地方政府，只有不断把钱扔进这个赌局，坚持到参与其中的赌徒一个个被甩出去，剩下的自然可以赚钱，而在这过程中，是抽筋扒皮似的亏损与压价。最终，长期投资者依然决定给予王东升一如既往的支持，北京国管中心承诺以其所持北京京东方显示48.92%的股权认购京东方本次非公开发行的股票，京东方显示48.92%股权的初步评估值为85.33亿元；合肥建翔承诺以现金或其所持对京东方与本次非公开发行募集资金投资项目相关的债权合计60亿元，认购非公开发行的股票；重庆渝资承诺以现金63亿元认购非公开发行的股票，三家合计认购了208.33亿元的非公开发行股票。林启贤认为，大家不是把票投给京东方，而是不得不这样做。而在大多数中小投资者眼中，这样的方案与金额不啻于一次“抢劫”，一位普通的京东方A投资者赵先生坦言：“我准备用脚投票。”

进退两难

很多机构都知道京东方是一个烧钱机器，但问题是，液晶面板也是未来人类活动的主要载体之一。北京大学政府管理学院教授路风就曾撰文力挺京东方，他认为，如果没有京东方这样的企业，日韩企业就会凭借在整机和核心元器件（特别是液晶面板）上的整合优势来压制中国。在这种情况下，薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）烧钱似乎理所当然，京东方的职工监事仲慧峰曾表示：“像这样一个技术资金密集型的产业，当然需要很多钱。”据统计，自京东方转投薄膜晶体管液晶显示器项目以来，于2003年2月12日斥资3.8亿美元收购了韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务，生产能力也首次达到300万片以上；同年6月，京东方与北京经济技术开发区成功进行了“京东方TFT-LCD北京生产基地入驻北京经济技术开发区网上签约仪式”，做出了战略布局；8月京东方再出资10.5亿港币收购香港和新加坡两地上市的冠捷科技有限公司26.36%的股份（共计3.56亿多股），并因此成为冠捷科技当时第一大股东，拿到了年产600万台液晶显示器的产能，藉此整合了自身产业链结构。2005年4月，京东方抵押全部家当获得了九大银团7.4亿美元联合贷款，投资TFT-LCD五代线项目。2007年9月京东方总投资31.1亿元在成都建设4.5代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线项目。2008年9月京东方与合肥市人民政府、合肥鑫城国有资产经营有限公司、合肥建设投资控股有限公司共同斥资175亿进行合肥6代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线项目。2010年年中，京东方北京8代线、京东方合肥6代线项目相继投产。2012年年底，京东方斥资328亿元在两江新区水土高新技术园投资建设8.5代新型半导体显示器件及系统项目。

虽然京东方的步伐依旧不慢，但是它还是逃不脱被打压到底的命运，据一位业内人士透露，虽然王东升费尽心血加快扩张节奏，但现在京东方依旧难以摆脱二线厂商的位置，京东方总裁陈炎顺坦承，京东方目前只有奇美、友达的1/3，三星、LG的1/6。他甚至满怀危机感地说，“这是一个强者恒强，大者通吃的行业，一旦落后就将面对死亡。”

不久前，面板企业中的LG、三星、友达、奇美已相继透露出继续在中国大陆建新代线的计划，而这一切，或许与京东方的鲶鱼效应有直接的关系。路风直言，多年来坚持不转让技术的外国厂商突然松口，一个重要的原因就是京东方上马了8代线。

在采访中，不少有学识的中小投资者把现在的京东方比做上世纪90年代末期亚洲金融危机时的艾默生和三星，记者对三星自认还算熟识，知道在上次金融危机中三星在李建熙同志的带领下“以变应变”，创造了三星在逆境中崛起的奇迹。但对艾默生在上次危机中的作为就不甚了解，回去一查，原来在危机中艾默生加大了泰国等亚洲地区的投资力度，最终在其竞争对手止步观望时占领了亚洲市场，在经济危机结束时成为亚洲市场的龙头。

经济学家们就把这种经济低迷时逆向思维，不收缩大投资的行为称为反周期投资。记者想很多人都是寄希望于此，但问题是，相比于京东方和三星、艾默生，王东升更像金宇中，一样是与政府有紧密的关系；一样大力扩充产能和企业规模；一样沉迷于过去成功的模式。伦敦经济学院教授、知名战略学者唐纳德·苏把企业过度地使用过去的成功模式以应对当前变局的称为“积极惯性”，他认为这样的企业越积极，失败越快。不知道京东方的资金腾挪将为它等待一个什么样的未来？