网通IPO力避中国电信前辙

欧阳长征


1月15日，香港。恒生指数在经历了近半年的疯涨后依
旧保持强劲的走势，连续11天大幅上扬后收于13249点。尽管走势开始趋于平稳，但当地的
基金经理们都说，“好戏不过刚刚开演”。


这对网通而言是个好消息，此前一天，网通刚刚公布其
已经选定海外IPO主承销商的消息。


在大好形势面前，中国电信(0728.HK?2002年在香港上
市时所遭遇的重新募股情节，看上去不会在网通身上重演。但海外上市任重而道远，网通今
年年中在香港和纽约首次公开募股(IPO)的成败尚难下定论。


承销团变数


1月14日，网通内部传出消息，称高盛、花旗集团和中
金公司被确定为其海外IPO的主承销商，股票发行工作最早可能在今年年中进行，募集金额
接近20亿美元。


这一结果与早前业内的猜测几乎一致。全球三大投资银
行中，摩根斯坦利和美林作为中国电信2002年海外上市的联合承销商，已不太可能再次被同
类型企业的竞争对手选中，剩下的高盛已是网通的不二选择。


花旗集团的入选也在预料之中，该行因曾帮助网通控股
以极低的价格收购亚洲环球电讯(AGC)资产而受到田溯宁的青睐，而田正是网通集团此次上
市的主要操盘手。中金公司则是网通2003年50亿企业债的主承销商。


按20亿美元的集资金额，以目前亚洲投资银行界通常的
承销报酬——约总承销金额的4%来计算，高盛、花旗集团和中金公司三家投行将分食近8000
万美元的佣金。


此外，JP摩根和德意志银行也参与了网通承销商的争夺
战。其中，对于一直想要介入国内电信市场的JP摩根来说，丢失网通这个大单尤为惨痛。
2002年，该行与中银国际共同出任中兴通讯的海外上市承销商，结果由于大势不好半途而
废。


不过，有投行业内人士分析，在中国电信发行时，曾经
指定野村证券和花旗集团为其在日本市场上做非上市公开发行，主要面向散户进行销售。自
从亚洲金融风暴后，野村证券就更多地关注起近年来一直保持稳定增长的中国市场。在中银
香港上市过程中，野村证券主动请缨，在日本首开非上市公开发行的先例。此后在中国电
信、中国人保上市过程中，由于野村证券的尽力推荐，日本散户都有强劲认购。


野村是日本最大的券商，在全日本拥有超过120个营业
部、上百万投资者帐户。业内人士分析，出于发售的需要，野村极有可能还会出现在网通的
承销名单中。


能否募集20亿美元？


承销商确定下来后，接下来就该确定注入哪些优良资产
到海外资本市场募集资金。网通上市小组一人士称，20亿美元只是一个非常粗略的估计，这
个价格将随着不同的资产组合及外部环境的变化而改变。


今年1月8日，在网通北方公司的挂牌仪式上，网通集团
总裁张春江曾透露，预计将拿出3-6个省的优良资产到海外上市。业内人士分析，这不外乎
从北京、天津、山东、辽宁、河北和河南这六个省市中挑选。其中北京、山东和辽宁由于收
入排名靠前，将成为支撑网通上市的绝对主力。



刚刚成立的网通国际旗下业务——网通集团和网通控股
的国际业务加上去年收购的AGC资产，预计也将成为上市的资产之一。作为有别于中国电信
区域电信运营商的定位，这将是网通上市的最大卖点之一。


另一接近网通上市小组的人士称，由于收入太少，网通
在南方中国电信地盘上的资产不大可能成为首批上市的资产。


网通集团去年收入为748.4亿元，其中北方十省收入705
亿元，利润为25.6亿元，网通内部估计今年集团收入能超过800亿元，利润达45亿元。相比
之下，不包含刚刚收购的6省市资产，中国电信收入估计为830亿元，而纯利达到了180亿
元，其20%的净利润率远远超过网通的6%。有香港的投资经理据此并结合中国电信目前的市
盈率推算，网通的现有资产情况不大可能从股市上融得20亿美元的资金。



1月15日，中国电信股价为3.1元港币，市盈率达到了
13.8倍。一家中资银行驻香港的高级管理人士分析，投资者必然会用中国电信来打压网通的
股价，因此初步估计网通的市盈率在12倍左右。按网通上市资产的利润为40亿港元、同时发
行25%流通股来计算，网通最多能融到15亿美元的资金(40亿港元×１2倍市盈率×２5%流通
股)。这位人士讲到，由于中国电信目前的利润中包含了分10年摊入的电话初装费，故香港
的基金经理大多按10-11倍的市盈率来处理中国电信股票，因而他们认为网通的预测市盈率
比12倍还要低。


在香港股市开展对冲业务的太平洋联合集团的一位操盘
手说，如果网通的承销商在上市前大量吸入中国电信的股票，利用拉高中国电信市盈率的方
法来抬高自身的市盈率倍值，或许可达到融资20亿美元的目标。“只是要冒一定的风险。”


如何定位？


2002年11月15日，中国电信的香港上市可谓是一场惨
胜：在招股规模削减55%的情况下，中国电信在港上市首日即跌破招股价，在纽约证券交易
所当日的股价也下跌了5.37%。


中国电信与网通具有基本相同的特征，如都是区域性的
固话运营商、没有移动牌照、缺乏高速增长的潜力却有稳定的现金流。因此，中国电信重新
募股的教训对于网通来说尤为重要。


美林一位不愿透露姓名的投资经理回忆，当初在承销中
国电信时出现两个重大失误：一是大势不好，2002年整年全球电信市场都异常低迷，投资者
很难对中国电信这样的固话运营商产生兴趣；二是定位摇摆，投资者看不清中国电信今后的
发展方向。


这位投资经理说，开始路演时中国电信方面希望将自身
定位于增长型的股票，管理层一度将小灵通业务和未来的3G牌照作为卖点之一。在遭到投资
者质疑后，中国电信又改以高派息率力图塑造一个具有稳定现金流的固话运营商形象。投资
者在比较中银香港7月上市之前提出的60%-70%派息率后，希望中国电信能够派发更优惠的股[!--empirenews.page--]
息。根据市场反应，承销团这才向中国电信建议，将派息率由原来的20%提升至33%。“到那
时，很多投资者已经分不清中国电信到底属于哪种类型的股票了。”


总部设在香港的一家美国投资银行的分析师认为，将网
通定义为增长类股显然不合时宜。他指出，网通近三年来的利润一直处于下滑的态势，即使
主管部门在今年年底下发3G牌照，网通要在移动业务上实现盈利也是两年以后的事了。他个
人观点是，一个有稳定现金流又具有国际拓展潜力的运营商才是适合网通的定位。按照这一
说法，高派息率将是网通上市吸引投资者的一个策略。


但有不少海外投资者对网通所谓的国际化战略表示质
疑。香港一家基金公司的分析员指出，虽然收购了AGC资产，但网通国际的收入占整个网通
收入的比例还是太小，要成为真正意义上的国际电信运营商，网通还需要进行一些跨国并
购。


能否赶上此轮热潮？


另一个决定网通IPO是否成功的因素在于目前亚洲IPO市
场的热潮还能持续多长时间。


去年，亚洲新上市企业共筹集了190亿美元的资金，创
三年新高?仅第4季就有88亿美元?。


电信类股票更是受到全球追捧，道琼斯欧洲电信分类指
数去年飙升了近40.96%；法国电信股价则飙升了54.81%；德国电信股价上涨了18.45%。



港交所的资料显示，截至去年11月28日，审批中及
已获上市委员会批准上市的公司达68家，集资总额480亿。2004年，香港市场将迎来更大的
IPO热潮，集资总额可能超过1000亿元，成为历年之冠。建行、平安保险集团、民生银行、
中芯国际、国航等都将陆续亮相。


不过，有迹象显示，最近的IPO热潮已出现浓厚的投机
意味，离多头行情结束的时间不远了。投资专家法柏认为，这波IPO热潮几近疯狂，明显具
有投机色彩。最近的市况让他想起1990年代香港掀起的H股热潮，1995年底到1997年8月底，
恒生国企股指数劲扬了五倍之后便一路狂跌，如今已下挫77%。


瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陆运刚在接受记者采
访时认为，还很难预计全年市场走势，因为目前的行情主要由外部资金带动——受美元下跌
影响，越来越多的资本涌入香港市场。他说，如果市场预期美国政府会在年底加息，部分资
金就会离场，带动市场行情的变化。


中银国际的一位高管认为，尽管IPO形势如此之好，许
多投资者依旧对电信类股基本面心存顾虑。其中一个疑虑就是：不清楚在日益饱和的市场
中，电信公司能否维持稳步增长。陆运刚也指出，电信业的重组与放松管制缺乏时间表和具
体步骤，法律框架尚待完善，政府对固话运营商的支持随着行业重组的深入逐渐减弱；3G相
关投资与扩张活动可能产生很大的资金需求，未来资本支出可能对现金产生负面影响等都是
投资者在选择电信股时考虑的因素。


分析人士指出，目前网通拼命加速上市计划无非是两个
目的：一是利用当前IPO市场的好行情；二是要赶在建行、国航等冻结资金的大户入场前
IPO，否则很难吸引到足够的资金。



摘自　21世纪经济