网通上市最后方案上报国务院

欧阳长征


北京复兴门靠近长安街一侧，淹没在众多楼宇之间，网通集团总部大楼连同楼顶上的蓝绿色企
业标识是如此地不引人注目。此刻，这家2002年才成立的通信公司正雄心勃勃，希望到海外资本
市场一展身手。连日来不停的统计数据、上市前的工作会议均让这里的人们感到身心疲惫。但无论
如何，网通都必须迈过这道门槛。



上市“赶考”已进入百日倒计时，此前有关网通上市和重组的诸多疑问也逐一被化
解。来自集团内部的消息显示，被称为“最后重组方案”的网通集团收购网通控股的意向性协议已
上报至国务院。为保证网通在今年7月顺利实现海外上市，国务院正加紧组织相关部委对这一重组
方案进行审核。



根据这一意向性协议，网通集团将以股权置换的形式从网通控股的四家国内股东—
—中科院、铁道部中铁通信中心、国家广电总局网络中心和上海联合投资有限公司，以及新闻集
团、高盛、Dell、新鸿基集团等持有网通(香港)12%股份的海外投资方手中收购全部的股权。



交易完成后，网通控股将成为网通集团的全资子公司，中外投资者所持有的网通控
股的股权将被置换成网通上市公司的股权，投资者可在IPO期间选择套现或是继续持有网通的股
份。网通控股总资产约168亿元人民币，负债超过100亿元，经过此笔交易，部分优良资产将被打
包上市，而债务则留给了网通集团。



重组方案的出台，意味着网通集团海外上市前的最后一道内部障碍终于被突破。



“南五北六”与四大卖点



网通上市小组此前定出的上市方案是将网通在南方五省市——上海、江苏、浙江、
广东、福建和北方六省市——北京、天津、河北、山东、河南、辽宁的电信业资产进行剥离，作为
到海外IPO的优良资产。加上2月份从新桥资本及软银亚洲基金手中购得的亚洲网通的全部股权，
网通就打造出了一个覆盖中国内地全部沿海发达省份，并通过亚洲网通辐射泛亚太地区的国际运营
商的形象。



这将是网通在上市期间，有别于中国电信“中国最大固话运营商”的最大卖点。



网通集团目前总资产约为2400亿元人民币，负债率约58%，员工22万人。其中北方
十省通信公司拥有固定资产将近2000亿元，工作人员在15万人左右。截至2003年末，网通北方公
司拥有9500万固定电话用户和1800万的上网用户，其中分别包括1000万小灵通用户和300万宽带用
户。2003年全年主营业务收入接近700亿元。此次上市的北方六省市收入约占全部北方十省收入的
75%以上，即超过500亿元。而网通南方上市资产则将以网通控股的资产为主，这一区域，网通控
股去年收入约20亿元，利润超过2亿元人民币，其中上市的五省市就贡献了80%。



南北优良资产相互搭配使得网通上市的“四大卖点”清晰地浮出水面：北方拥有固
定接入网的资产提供稳定的现金流；在南方富裕省份有着高速的增长潜力；亚洲网通旗下的AGC和
网通国际覆盖亚洲发达地区的海缆塑造国际运营商形象；最后是以田溯宁为代表的国际化管理团
队。



不难看出，这些都是投资银行希望将网通包装成为区别于中国电信那种老牌电信运
营商而采取的战略设计。



按照计划，负责网通此次上市的主承销商高盛和花旗银行将在四月为网通安排IPO前
的全球路演，向主要来自美国和欧洲的基金经理进行推介。这一过程结束后，会决定网通上市股价
的发行区间。如果一切顺利进行，网通方面希望在七月前登陆香港和美国资本市场。



之所以力争在七月前到海外上市，熟悉投行业务的人士说，主要原因还在于美国大
选。一般来说，七月后美国大选将进入白热化阶段，无论是共和党候选人连任还是民主党提名人胜
出，都将会对各自背后支持的财团形成重大影响。例如，如果布什在此次选举中战胜克里，那么受
其海外扩张政策的影响，军火类和能源类股票将走势强劲。因此，在形势不太明朗前，基金经理们
一般不会轻易作出重大的投资决定，而海外基金认购率的多少则直接决定了网通IPO的价格。该人
士认为，中国电信上市经历重新募股就是因为多数基金经理在当时不太看好电信类股票所致，该公
司甚至未能找到一个合适的战略投资者。



联通“中中外”翻版



尽管网通上市的大体框架早就已经确定下来，但投资银行和会计师事务所至今也未
完成对网通上市资产的剥离和审计工作，据悉，主要是由于网通集团与网通控股的众多股东一直没
能就网通控股的股权安排达成一致性的决议。



对于网通来说，“内部整合”已是老生常谈。



早在奚国华任总经理时，集团、吉通和控股公司三足鼎立的架构就一直未能打破。
2003年年中，原信产部副部长张春江调任网通新总裁，集团随即宣布按实收资本1：1收购吉通公
司48190万元的国有股权，同时也希望采取同样的方式来整合网通控股。但双方在具体的定价原则
上产生了分歧。网通控股方面希望以收入计价或重置计价的方式来对资产进行定价，而集团方面则
要采用账面折价来定价。了解内情的人士说，双方分歧相当之大，以至于谈判刚开始就已近夭折。



去年年底，网通集团与网通控股的四家国内股东共同出资75亿元现金组建网通北
方、南方和国际三个子公司，集团在这三家公司中分别占有95%、70%和52%的股份。当时的想法
是，由这三家公司分别收购网通控股和网通集团的相应资产，再组成“中国网通控股有限公司”到
海外上市，从而达到内部整合与上市的双重目的。



但这三家分别以25亿元现金注册的子公司显然无法对集团和控股公司庞大的资产进
行收购，无论是从资本运作的角度，还是从行政功能的角度来看，这三家公司都变成了“空壳”。
并由此引发过一系列的冲突：不久前，网通南方公司就以党组的名义下令将当地网通控股公司的员
工调离原有岗位，进入新公司中待岗。由于双方归属不同的法人，这一决定理所当然地受到来自控[!--empirenews.page--]
股公司方面的抵制。网通控股公司财务副总周凡甚至为此下发文件，以“未接到公司董事会决议”
及“不符合《公司法》”为由，要求下属员工维持现状。



当时有熟悉资本市场的人士指出，看来最终的整合思路还必须回到对网通控股的股
权收购上来，而不是简单停留在行政决定的层面上。



网通上市前的准备工作也因此被一再延缓。原本计划在今年一月合并集团和控股公
司的报表，直到三月份仍没有完成。一位不愿透露姓名的香港投行人士认为，网通控股的特点是资
产庞大、债务重、利润低，收购会带来资产减值。因此，在不清楚集团以什么价格完成收购的情况
下，投行和会计师事务所便无法计算资产折旧、作出盈利预测，更谈不上定价了。



不过，即使此次的重组方案获得批准，网通也必须采取“三条腿”走路的方式来完
成上市前的准备工作。一方面，网通的管理团队需要在四月份的海外路演中接受投资者的质询；另
一方面，收购过程中牵涉的法律文件、资产转换手续、向国家申请税收优惠等大量手续还等待处
理；此外，网通控股旗下的与地方广电系统合资的诸多宽带公司并不在此次重组之列，根据规定必
须将上市区域宽带公司的电信业务进行剥离。此项业务颇为繁重，又必须和众多不同的股东进行分
别谈判。难怪有网通内部人士感叹，“网通上市的难度，恐怕只有联通当年清理‘中中外’的情形
能相比。”



看资本市场的脸色



分析人士指出，与中国电信不同，网通最大的弱点在于盈利能力不佳。



中国电信刚刚公布的2003年全年业绩显示，主营收入由上一年度的1095.6亿元人民
币增加到1184.5亿元，净利润则从上一年度的97.7亿元升至246.9亿元，飙升了1.53倍。相比之
下，网通集团去年收入约700亿元，净利润只有3亿元左右。在南方地区，集团投入150亿元，去年
全部毛收入不过3亿元，今年预计息税前利润还要亏损40亿元。



好在网通控股在南方地区的资产较为优良，公司在没有语音牌照的情况下年收入约
20亿元，息税前利润超过2亿元人民币。投行人士预计，以网通控股多年来在南方积累的资源，加
上市场化的团队，应该能保证网通在这一区域今后的高速增长。



问题是，由于同中国电信属于类型相同的股票，网通IPO还将受到中国电信计划发行
人民币83.2亿元新H股的冲击，网通上市的成败已完全取决于资本市场的气候变化。



今年年初，当网通管理层决定到海外融资时，资本市场对于新股发行完全持追捧之
态。除日本外，亚洲公司今年已通过IPO和发行新股筹资逾170亿美元，创下该地区第一季度股票
发行的历史最高纪录。当时，分析师普遍预测，亚洲今年的筹资规模预计将达570亿美元，远高于
2000年互联网泡沫时期的400亿美元。



但好势头似乎已经走到了尽头。在Tom在线首次公开发行的结果令人失望后，悲观的
看法认为，这标志着当前亚洲企业上市狂潮的终结。而中芯国际首日在港挂牌交投乏力、跌破发行
价似乎更印证了这一观点。一些分析师指出，如果目前的势头发展下去，将会对网通带来非常不利
的影响。








摘自 21世纪经济