电信业观察：联通逼近“分拆”价值

在三年多的猜测预期以后，内地媒体再次报道电信业重组已蓄势待发。由于市场一直预期中国联通(0762)会售出其两个移动通信业务中的一个，因此其股价在近几个月大幅上涨。除了时间上的不确定性，我们现在担忧的是，目前股价11.94港币已只比我们用现金流折现法预测出的拆分价值每股13.3港币低10%。因此上涨空间似乎有限，除非买家愿意为相关资产支付高额溢价。但是，我们认为买家可能不会这么做的，因为CDMA业务的剥离和重新打造品牌还需要额外成本。

CDMA网络 (由中国联通的母公司中国联通集团所有)其大部分基础设施都是与联通的其它业务共享，而业务经营方面，从销售到市场营销再到计费和后勤都是与其它业务相互联系在一起的。这一成本很可能大大抵销未来与买家业务合并所带来的成本协同效应。同时，收入协同效应也很难量化，特别是因为买家基本上是一家垄断企业。从长期来看，虽然出售一项业务后其财务状况会有所改善，但中国联通能否有效地与一下子就有8%市场份额的强劲对手中国电信(0728)进行竞争尚不确定。另一方面，如果中国联通继续做一家纯粹的移动运营商，而不与中国网通 (0906)合并，它就无须担心承担固话业务的负担。目前我们维持对中国联通13.00港币的目标价格。

传网通中电信购联通CDMA

最新的传言是两大固话运营商——中国网通和中国电信将共同购买中国联通的CDMA业务。对于像中国电信这样的买家，我们预计如果其以公允价值收购CDMA业务的2/3 (即在华西和华南地区的20个省业务)，再在工程建设和品牌重建上花费20亿元人民币成本，这样合并后业务每产生1%的收入协同效应还能使此次收购的价值提高0.5%。当然这只是理论上的假设，尚未考虑到将网络升级到第三代(3G)EV/DO 标准的额外投资。另外，收购CDMA 业务的复杂性还在于，该网络是属于中国联通集团所有，目前联通集团正遭受未被上市公司租下的剩余网络容量所带来的折旧以及财务费用等损失。我们预计，中国电信的母公司中国电信集团将会从中国联通集团手中买下这一网络，并以相似的条件将其租给中国电信。无论如何，收购该业务 (以公允价值)都将会给公司提供一个在移动领域的起跳板，几乎肯定会使公司获益。 基于我们对于07年底净负债率36%的预测，收购部分CDMA业务将会使净负债/权益比上升至 50%，这一水平虽然较高，但仍然处在可控制范围。