分析：电信重组运营商受益几何

新一轮电信重组方案在酝酿近三年之久后终于尘埃落定。日前，多位运营商高管均向本报证实，早前流传“五合三”方方案已正式获国务院通过。中国联通，这个曾被期许打破电信行业垄断的“革命者”仍未逃脱被分拆的命运，其CDMA网络将被中国电信收入囊中；GSM则保留并与中国网通合并。

相较于2001年将中国电信简单一分为二、南北分治的上一轮重组方式，此次重组无疑更为复杂，运营商资产的分拆、并入，业务的整顿、融合，加之四大运营商均为上市公司，重组可谓牵一发而动全身。

重组刚开始，具体操作可能奥运后启动多方博弈后，将中国移动、中国电信、中国联通、中国网通和中国铁通五家运营商合并为新移动、新电信、新联通(网通)，被认为是“力量对比最为均衡的方案”―――将联通现有的C网、G网分离，其中，C网划拨给中国电信，再以G网资源完成联通与网通的整合；铁通并入中国移动。

“虽然政府已经决定重组，但具体操作依然非常复杂。”长城证券分析师张新峰指出，首先，电信运营是一个复杂的系统，联通两网的后台支持系统的分离难度就非常大；其次，财务、人力资源、营业厅、基站和机房，如何实现合理的网络分割，都是现实问题；另外，中电信、中网通和中联通均在多个市场上市，资产收购面临的程序异常复杂。“中电信收购中联通C网后，联通C网的部门在短期实现分割后又面临短期实现融合的过程，必然导致人员和业务出现较大动荡，如果不能在短时间内实现顺利融合，并利用3G的技术优势形成竞争力，中国电信将难与中国移动竞争。相同的问题在中网通和中联通G网组成的新公司同样存在。”

对于各大运营商上市公司的调整与整合，国金证券分析师陈运红认为，中国电信股份公司(H股)将以现金方式收购联通红筹公司C网的经营权和用户价值，待收购完成后，电信集团持有电信H股上市公司股份比例为70.89%.中国电信H股公司先期以租赁方式使用中国电信集团的C网经营权，择机收购C网资产。

而在联通集团与网通集团合并后，联通红筹公司可发行新股，换股合并网通红筹公司原股东的股份。“为了解决换股合并后联通A股上市公司持有联通红筹的股权比例低于51%的问题，一种解决方式是联通红筹股回归A股发行新股换股合并联通A股上市公司原股东的股份，另外一种方式是联通A股增发新股募集资金再定向增持新联通红筹股。合并完成后，联通集团合计持有联通上市公司的股份比例在62.16%-63.31%之间，具体比例取决于合并方案。”陈运红同时称，重组的进程将至少持续三个月以上，而宣布重组后，实质性的公司重组及融合或在奥运会后才能真正启动。

联通A股今年估值13.65―15.6元

目前，关于中国电信对CDMA网络收购价格不一，申银万国的估值为642亿元人民币，而中金的估价约为500亿元人民币。

根据申银万国估算，在收购CDMA网络后，中国电信能实现每股0.63港元的溢价。申银万国报告称，根据中国电信业历年收购价格中最高的市盈率来估计CDMA客户的收购价格，并用亚洲主要全业务运营商的平均EV/EBIDA(企业价值/息、税、折旧，摊销前收益)来估计CDMA网络价格，经测算，中国电信的固网价值为每股6.77港元，加上CDMA收购溢价，中国电信6个月目标价格为每股7.40港元。

“中国联通(600050)的投资价格在于行业重组机遇中对其两张移动网络的价值重估，对于重组之后中国联通的价格判断有赖于其与中国网通合并之后协同效应的发挥。但是目前对这一协同效应的影响无法具体测算。”申银万国认为，联通红筹公司仍然存在价值低估，目标价为21.86港元。

国金证券陈运红则分析称，受重组影响，2008年联通A股合理价值区间为13.65至15.6元之间，上涨空间为16%-31%；联通红筹股合理价格区间为24.25至31港币之间，上涨空间为46%-85%；中国电信合理价格区间为10.5至12.4元，上涨空间为59%-87%；网通红筹合理价格区间为34.25至40港币之间，上涨空间为40%-63%.

国金证券同时预测，合并后的新联通红筹股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.926元、1.01元、1.11元，还有50%的上涨空间；中国联通A股，2008、2009、2010年EPS分别预测为0.34元、0.38元、0.41元，由于在国内A股给予40倍PE，2009年合理价值为15.2元。网通红筹股，折回2009年的合理价值为40元，上涨空间为60%。

移动电信联通将变“魏蜀吴”？

“固网与移动网之间的业务融合、技术融合、服务融合是电信重组的实质内容，而公司资本形态的分离与重组，以及人事的安排，仅仅是重组的结果。”国金证券陈运红提醒称。

根据申银万国预测，中国电信和网通在重组之后，将进入快速增长的移动业务领域，用户基数可望迅速提高。“移动与固话捆绑服务会出现在重组之后的移动业务发展初期，通过这种方式，中国电信和网通不但有机会吸收到更多移动用户，对现有固话业务也有一定的促进作用。而等到技术成熟和时机成熟之后，运营商将实现固话和移动电话的无缝连接，届时固网运营商的小灵通用户将逐渐被过渡到其他业务。”

另据消息人士透露，在2009年后，新电信和新联通(网通)将放弃小灵通业务。

对于重组消息短期内对哪方更为有利，各家分析机构说法不一。在长城证券分析师张新峰看来，重组消息短期内对联通、电信和网通均是利好，而联通受益最大，对移动影响偏负面；但长期来看，重组并不能改变中移动独大的格局，而且由于本身没有固网业务，移动和铁通的合并也将远远比其他两家的合并简单。“未来两三年，移动的业务仍将维持稳定增长，具有较好的投资价值。”他打比方称，三家电信运营商将中，中移动最强，可比拟为三国时的“魏国”、中电信可比拟为“吴国”，中联通(网通)可比拟为“蜀国”。

国金证券陈运红则认为，电信重组中最大的赢家肯定属于中国电信。“全业务牌照、C网收购使中国电信可以在最短时间内拥有大量新业务，特别是在移动互联网缺少盈利模式的情况下，电信基于移动固话融合的宽带网络，足以使移动改变运营商发展互联网不赚钱的局面，而多种新业务、新技术、新服务的引入均使电信有充分的条件成为2008年中国电信市场增量业务发展最快的公司。”[!--empirenews.page--]

而申银万国强调，重新整合后的新电信与新联通仍不具备与中移动抗衡的势力，对中移动影响较小。至于联通+网通，虽然未来获得WCDMA牌照或使其成为拥有3G牌照的核心运营商，但其资金实力可能仍将成为其有效投入的制约。而中国网通在重组前基本面趋向恶化，与联通的协同效应无法估算。

最悲观的预计来自电信专家。北京邮电大学教授曾剑秋认为，联通和网通将激烈地争夺新联通总公司和北方十省各级分公司的主导权，甚至拼个鱼死网破，“完全融合至少需要四五年时间”。

机构观点

●国金证券电信投资机会最大

目前来看，三家上市场公司都有投资机会，但中国电信(0728.HK)机会最大。目前中国电信估值偏低，而且C网未来发展前景看好；其次是中国联通(0762.HK)和中国网通(0906.HK)，两公司的港股均存在交易型机会，股价还有上升空间。联通A股(600050)目前价位在安全边际之内，可以适时介入，其估值在15.6元。

中国电信业一旦实施全业务经营并完成公司重组，短期内最大的获益者是固网公司，而一两年后的最大收益者是中国电信。中国移动(0941.HK)股价应被调低，但业绩会继续提高。

●瑞士信贷最看好网通和移动

最看好中国网通，给予其“跑赢大市”评级，目标价26.5港元。

此外，中国移动近期股价调整，其在3月中旬公布2007年第四季强劲业绩前可伺机买入。目前对中移动评级为“跑赢大市”，目标价153港元。

●万联证券移动优势地位难撼

总体而言，重组对四大运营商都是利好。但基于重组从宣布到运作到最终见效有相当长的过程，短期内新电信与新联通(网通)仍难与中国移动抗衡。两到三年的时间内，中国移动无论用户数量或是收入情况，均将是运营商中增幅最大的一家。但中国电信在收购C网后，可与中国移动、中国联通实现差异化竞争，未来亦有相当广阔增长空间。

●高盛调高电信至“买入”

调高中国电信评级，由原来“中性”上调至“买入”。目标价由3.6港元调整至4.3港元。

中国移动或其母公司取得中国自主研发3G标准TD牌照的呼声最高，中国电信取得上述标准的3G牌照几率较小，预计中国电信不发展TD-SCDMA网络可望减少资本开支。

本版撰文：本报记者 汪小星