电信股分化 众机构把脉重组后三大运营商

开盘后便一路下探，尾盘报114.9港元，跌幅达8.15%——5月26日，电信运营商重组方案公布后的第一个交易日，中移动(0941.HK)的投资者们选择了用脚投票。

就在上周五，受当日重组消息影响，中国电信(0728.HK)上涨6.98%，中国联通(0762.HK)上涨11.86%，中国网通(0906.HK)更大涨12.47%，与之形成鲜明对比，中移动却逆市下跌3.76%。

中移动的大跌引发了资本市场对重组后各大电信运营商的估值争论——投资银行及券商们普遍认为，重组改变了中移动“一家独大”的格局，新电信和新联通的加入将使得中移动的业绩受到影响；不过，电信业内专家却表示，至少未来3年里，中移动的地位仍难以被撼动。

不过，各界人士一致认为：新联通未来走向将取决于合并进程；而对新电信而言，无论短期还是长期，重组都是一个大利好。

目前，中国电信、中国联通及中国网通都已发布公告，宣布自23日中午起开始停牌。

中移动：短中长期估值迥异

“六合三”的重组结果公布后，业内认为这是“力量对比最均衡的方案”。对于中移动未来的发展，券商和投行有两种不同声音。

一种声音(如野村证券、银河证券等)认为，由于行业整合无法一蹴而就，未来12-18个月，中移动的业绩增长不会受到重组影响；并且，由于中移动高端用户稳定、网络优于竞争对手等，现在对重组影响进行判断还为时尚早；此外，铁通纳入上市公司的可能性很小。

另一种声音(如高盛、花旗、瑞银等)则认为，重组后中移动将不可能拥有像2G市场一样的竞争环境，新业务增长的空间受到限制，高盛将其股票评级从“中性”下调至“卖出”，同时将其列入到确信卖出名单，目标价从135港元下调至105港元。

“对中移动来说，短期内肯定是利空。”国金证券电信行业分析师陈运红说，中期来看，未来三年里，中移动的地位难以撼动，竞争优势还是很明显；不过，从长期来看，中移动新业务增长和用户发展很难再有现在这么大的空间。

陈运红认为，中移动未来业务的增长将主要在移动互联网以及固网和移动融合业务；目前，中移动在移动互联网产业链上有着绝对控制力，并且探索了不少好的产业合作模式，但重组后，中移动由于要承担发展TD-SCDMA的义务和责任，会在技术方面受到制约，落后于新电信和新联通。

陈表示，此次重组的一个重要目标是改变中移动“一家独大”的局面，如果其在收入、利润、用户规模等方面仍维系这一状态，有效竞争结构将难以达成，因此重组后，中移动的竞争优势必然被弱化。

此外，根据三部委的《通告》，新联通和新电信很有可能在后续的管理体制改革、非对称管制的强化以及外资合作的引入等方面享有更多的政策倾斜。

高盛指出，政府发布的电信重组公告中包含了“四项出乎意料的政策意图”——政府将在一定时期内采取非对称监管措施；鼓励移动通信运营商相互开放网间漫游业务，漫游结算等价格由政府制定；重组完成后将发放三张3G牌照；加大对自主创新的支持力度，国有资产管理部门将自主创新作为考核电信运营企业的重要指标。

“这对中移动非常不利。”高盛表示，上述风险尚未完全反映在市场对中移动股价的预期上。

新电信：成长空间最大

新电信将合并联通CDMA网络和中国卫通部分资产，其成长空间大大扩大——方案公布后，各家机构对新电信的看法几乎没有异议。

长江证券分析师陈志坚称，由于中国电信拥有最大的固网用户规模和最强的综合实力，并且购得的联通CDMA升级到3G成本最低、速度最快，因此重组对其是很大的利好。

根据长江证券提供的数据，截至2008年4月底，中国电信拥有固定电话用户21629万，宽带用户3836万。近年来，由于受到移动电话市场影响，中国电信固网用户出现持续下滑，因此其一直期望通过获得移动运营牌照成为一家全业务电信运营商。

IT业内资深人士、飞象网总编辑项立刚认为，在没有改变任何结构调整的情况下，中国电信拿到移动牌照后，一方面可以继续发展固网，另一方面可以促进移动无线的发展，因此其成为电信重组最大的赢家。

国金证券陈运红认为，全业务牌照、C网收购使中国电信可以在最短时间内拥有大量新业务，特别是在移动互联网缺少盈利模式的情况下，电信基于移动固话融合的宽带网络，足以改变运营商发展互联网不赚钱的局面。

“这轮重组与先前最大的不同是，卫通的业务并入了中国电信。一块是卫星广播电视业务，另外一部分是数字集群应急系统。”陈运红说，地震和雪灾已经显示出国内灾害应急系统的薄弱，相信未来应急系统的市场将迅速增长，这将是中国电信除移动业务之外的另外一个有利的发展方向。

对中国电信而言，目前最大的不确定因素是收购联通CDMA网络还未最终落实；其收购方式有两种可能，一是CDMA成立独立子公司单独进行移动网络运营，第二是以事业部方式将C网纳入中国电信原有组织系统。

业内人士分析，第一种操作起来非常简单，不过无法发挥合并的协同效应，中国电信可能更倾向于第二种。“不过融合起来会很麻烦，相信一年之内会有很大的人事震荡。”上述分析人士说，这将影响中国电信短期的运营。

新联通：合并进程最复杂

出售CDMA网络，剩余资产与中国网通整合——这些进程开展得如何，将直接影响新联通公司的未来走向。

由于中国联通是五级结构，同时涉及到联通A股、联通红筹(两家还不是同一家上市公司)以及香港网通上市公司，除了极为复杂的人事、机构、网络、文化等整合外，联通和网通的合并还面临着上市公司资本运作的考验，因此也是本轮重组中最为复杂的一步。

银河证券最新发布的报告认为，联通合并网通的重组过程主要将分为三步：首先是将C网用户与集团的C网网络一起出售给中国电信；其次是红筹股通过换股吸收合并中国网通，同时通过股权调整，增发A股合并联通A股；此外如有必要，在增发A股时，除了吸收合并联通A股，还可以通过其他方式获得资金改善网络资源。

银河证券认为，C网出售的价格、人员的安排以及与网通合并的方式将是新联通重组的关键；C网出售价格短期决定了新联通是否有足够的资本进行G网升级和与固网的整合；人员则影响公司长期发展；与网通合并的方式则决定了目前中国联通的市场并购价值。[!--empirenews.page--]

在中国电信对CDMA网络收购价格认定上, 目前各大券商的看法不一，申银万国估值642亿元人民币，中金估价约为500亿元人民币，银河证券则认为大概价值为420亿-490亿元。

陈运红认为，联通将CDMA网络出售后，获得一部分收益可以用于建设3G的WCDMA标准网络，但还是有大约400亿-500亿的资金缺口，所以未来可能会采取定向增发或者引进国外战略投资者的方式，“不过定向增发的可能性不大，国家很可能在引进外资方面给新联通一定的政策支持。”

业内普遍认为，影响联通与网通合并的关键因素有两部分——第一是合并前的谈判，由于联通和网通的合并需要联通红筹、A股、网通红筹各方股东充分协商，并最终得到国资委的通过，多方利益博弈将影响合并进程，或影响联通在新一轮竞争格局中的地位；二是合并方案出来以后的组织结构、人事等融合，原先中国网通合并(老电信北方10省+小网通+吉通)的历史已表明了电信资产整合的巨大难度，此次中国联通与网通的合并，在资产规模和人员数量上，也远超过上一次网通的整合。