联通资产整合面临折旧压力 券商评级悬殊

未来面临折旧费用上升 3G难在短期贡献利润

面对64.3亿元人民币收购新集团网通集团、联通集团的目标资产消息，市场的反应不尽相同，券商给出的评级也相差甚远。渤海证券给出的是“中性”的评级，目标价格仅为4.8元/股，明显低于周五的收盘价5.05元/股，而爱建证券和国信证券却分别给出了“增持”和“推荐”评级，其中爱建证券给出的目标价为6元/股。

渤海证券认为，此次联通收购的资产主要是一些固网业务与干线传输资产，对联通业绩影响不大，固网业务不会成为联通业务的增长点。而爱建证券和国信证券给出的理由却大致相同：合并网通给新联通未来业绩增长带来驱动因素，3G牌照的发放将给联通股价带来催化剂。

收购资产贡献短期难现

中国联通近日宣布，联通红筹公司将出资64.3亿元人民币(约合72.8亿港元)购买网通集团在南方21个省市的固网业务、网通集团在北方10个省市的一级干线传输资产及联通集团在天津的固网业务。

“收购华北主干网络设施和三个较小的盈利业务带来的贡献可能较小。”中银国际认为，网通集团在华南地区的业务预计在2008年将实现盈亏平衡，2008年上半年实现息税折旧前利润9.65亿元人民币，经营收入61.4亿元人民币(不包括提前支付的初装费)。公司预计，随着息税折旧前利润率的改善，未来几年收入将保持15%~20%的增速。收购的其他子公司在2008年上半年共录得1.78亿元人民币净利润，收入为12亿元人民币。减去利息费用，此项价值64.3亿元人民币的收购预计将在2009年带来较小的利润贡献，可能为2亿元人民币左右。

兴业证券分析师盛海在接受《第一财经日报》采访时表示，电信整合之后，对中国联通长期是利好，但移动通信的竞争将更加激烈，这在年底电信市场上的资费战可见一斑：中国移动推出多项资费优惠，中国电信189号码放号，也打出资费牌。激烈的竞争将限制中国联通短期业绩的提升。

竞争也反映在中国联通11份用户的增长上。数据显示，11月，中国联通新增移动用户数比上月新增数少了18%，比去年同期新增数也少了9%。10月份的固话用户净增79.2万户，而11月份固话用户没有新增数；宽带用户新增量只达到上个月新增量的2/3。

未来两年面临折旧压力

民族证券分析师陈炜人认为，虽然与网通的合并也使得中国联通在北方10省市占据全新业务运营商的绝对领先位置以及获得网通渠道的有益补充，但未来两年面临较大的折旧压力，2009 及2010两年固定资产投资1000亿元，如计入固网投资节约的部分，预计2009及2010年投资比2007年增加200亿元左右，增加额按照7年直线折旧计算，在2007年基础上增加2009年折旧开支30亿元，增加2010年折旧60亿元。2009及2010年主营业务成本率分别上升2%及3%。

不但这样，整合后的中国联通也面临着费用的上涨。中投证券分析师赵军华认为，整合后的小灵通转网带来的终端补贴成本的增加以及3G推出后带来的广告费用、社会代办费的增加，中国联通的营销费用在2008年~2010年较之前可能会出现较大的攀升。与此同时，2009年，由于联通和网通的合并而产生的管理层磨合也会使管理费出现一定的提升。

赵军华还认为，虽然整合使得中国联通成为一家同时拥有移动和固网的运营商，但是其最大的优势在于移动、固网的运营经验。不过，中国联通在战略设计、战略执行、管理能力及规模上和中国电信、中国移动相比仍然处于劣势，而两家几乎同等规模的运营商的合并也可能面临重组带来的管理难题。

3G短期难提升盈利

工业和信息化部部长李毅中近期表示，中国3G牌照将于今年年底或明年年初发放。爱建证券行业研究员万阳松认为，未来2个月内3G发牌概率极大，这对相对处于弱势地位的运营商——中国联通构成利好。中长期看，联通获得WCMDA牌照后有望获得地位提升，并在3G领域取得优势。

不过盛海则认为，3G牌照的发放虽然能给中国联通短期提供交易性机会，但3G业务很难立即产生利润，因此中国联通的业绩短期也难以出现大幅增长。

平安证券研究所副所长杨刚也认为，国际研究发现，3G业务实现盈利基本需要5～7年时间。国际运营商3G运营盈利低于预期主要是因为前期设备投资成本和业务研发费用较高等原因。中国3G虽然可以借鉴国际运营经验，避免过高的牌照和频谱资源费用，设备投资成本和前期研发费用将大幅度下降，但预计实现盈利也至少需要三年时间。

民族证券则调低公司未来两年盈利预测：2009年至2010年中国联通盈利每股0.322元及0.325元，盈利增长基本处于停滞状态。

赵军华也不看好中短期中国联通的业绩表现。不过他也认为，如果从长期来说，随着3G牌照的发放以及价值链的整合进展，中国联通也存在逢低战略性建仓的良机。