中国科技股进化论：一张运动中的产业地图

如果让时光倒流，关于中国科技股的前世今生，可以追朔到1986年，中国资本市场前夜。纽约证交所主席凡尔林在中南海见到了邓小平，送给了邓小平一个小礼物——纽约交易所的会徽。当时的中国，还没有正规的股市，但是全国上下叫做“股票”的债券、内部股、信托凭证已经不少。作为回馈，邓小平则选中了一只面值50元、不能公开交易、叫做“飞乐音响”的职工内部“股票”送给了客人——飞乐音响在1984年发行了面值50元、总价50万元的内部股。

此时，纽约证交所已经成立了196年，美国市场上的IBM、HP、EDS、DEC等已经成为全球知名的信息科技龙头，日本的松下、日立、三洋已经成为业务遍及全球上百个国家的跨国电子业巨擘。而当时的中国的科技产业未来尚且无迹可寻，更遑论探讨其资本价值在哪里？

飞乐音响，这只代表当年高科技企业的股票，像记录中国资本市场和科技产业历史瞬间的一张发黄底片。当我们站在历史的坐标上思忖中国科技与资本交集的每一刻进程时，不由得不生出许多感叹。

1年前的9月，当中国创业板即将横空出世之时，它所引发的主板上的科技板块的联动——海虹控股、方正科技、鹏博士、湘邮科技、远望谷、新大陆等纷纷在9月14日这一天封于涨停——足以证明，创业板的出世，让中国科技股找到了实至名归的资本交易平台，也让科技股不再游离于一个可有可无的边缘板块。

“我们有理由相信中国的创业板会引领中国经济转型的资本之手。” 去年11月初中国证监会研究中心主任祁斌如此评论创业板。这表明，管理层期望创业板能成为中国经济转型的助推器，并让“科技是第一生产力”这句老话借资本的杠杆发挥其真实效用。

中国科技股前传

1986年中国的资本市场，没有统一的交易平台，深交所的成立还是4年后的事情；1986年上海刚刚被指定为全国的股份制企业试点，中国企业制度此前还是清一色的国企和集体企业，没有股份制之说，现代股份制企业还没有影子；1986年中国科技产业萌芽，还在全国少数的研究所和高校实验室里，是年，联想的柳传志、海尔的张瑞敏、华为的任正非、中兴的侯为贵等改革开放后第一批企业家一只脚刚刚踏在科技创业的路上，直到10年后，中兴、华为才通过万门程控交换机真正拥有典型意义上所谓的“自主研发”；1986年的科技产品消费，主要还集中在托人拿票购买进口彩电上，直到15年后，中国的消费电子产品通过价格战走入千家万户，20年后逐步面临着产能过剩，而直到25年后，中国的彩虹集团才自主研发了玻璃基板，在LCD产业领域挣扎着攀向上游……

当中国科技产业刚刚萌发的时候，甚至“市场经济”还是违法的说法、只能叫“商品经济”，直到6年后，邓小平南巡讲话，“股份制”和“市场经济”才正式得以正名。

这种宏观机制变迁的背景下，中国的科技产业的中观机制也面临着痛苦转型。1966年以前的17年，中国的科研人才极度匮乏，当时是一种“政治家创造条件，科学家主导科技”的举国体制，但是通过集中力量办大事的方式，中国在计算机、航空、航天等尖端领域追赶非常快。比如，中国20世纪60年代自主研发的计算机“109丙机”就是重大突破，在全球处于重要位置。但是经过10年“文革”，原有的体制遭到了破坏，新的机制却没有建立，人才也出现了断档，发展前景模糊。为此，在1979年邓小平那次著名的美国之行中，6个协议全部是科技相关的协议，1978年就提出选派3000人留学，1979年则派出10000人，可见其急切。“百年树人”，这一代人转化成为切实的生产力还是10多年后的事情。

1980年代之初，众多来自科研院所、高校等单位的科技知识分子下海，很多转型去赚“快钱”，少数则利用自己的专业知识投身科技产业，倪润峰、张瑞敏、何享健、柳传志、王选、任正非、侯为贵等成为中国1980年代科技产业的第一批创业者。这批40后和50后为主的企业家，以及他们所代表的家电、IT和通信等三大科技产业成为此后20多年中国科技产业的主轴。

1990年上海证交所成立的时候，他们都还是“创业家”，如今他们仍然活跃在中国的企业舞台，他们中的大部分人最终和资本市场发生了化学反应。

中国资本市场的“家电时代”

到了1990年代，巨大的消费需求拉动，加上国家政策的全方位支持，中国经济向轻工业化转型。家电行业的企业借助资本市场完成了在中国普及常用家电的使命。

以原有的国有家电企业为班底，实现技术模仿和市场化转型成为中国早期科技产业最为可行的产业路径。倪润峰、张瑞敏、李东生这些原来的国企厂长们，终于在1990年代的“家电市场需求大爆发”之际抓住时机，家电行业也作为当年的高科技产业，第一个冲出重围，成为一个具有一定全球竞争力的产业。

站在当时的历史回溯，美国的家电产业黄金年代在1950~1960年代，日本在1960~1980年代，东亚四小龙在1980~1990年代，而中国的家电产业直到1990年代才开始承接海外产能转移，步入自己的黄金年代。尽管今天很多人认为海尔、TCL、美的等不能算是高科技产业，但是站在当时的历史视角上，它们确实曾经站在当时中国市场的技术前沿。

与之相对应，中国资本市场的第一波“科技股”浪潮大半与家电产业相关：1992年上市的康佳，1993年上市的美菱、海尔、美的，1994年上市的长虹、春兰成为那个年代的高科技群体代表。在资本市场上，受到倪润峰大打价格战、联手彩虹囤积彩管和大盘自身推动，1997年5月22日，长虹股票气贯长虹直冲66元、一年多内涨幅近10倍，最高市值达到千亿，其气势丝毫不逊于如今任何创业板公司。

这也标志着中国家电业在资本市场上的顶峰，此后，中国家电企业虽然不断加强竞争力并提升市场份额，到2009年，在彩电、冰箱、空调、洗衣机四大家电领域，国内品牌位居市场前10的厂商市场占有率都超过了80%，但其资本市场的表现都未再现过当年的辉煌。

进入新世纪，家电企业的成长性和收益率日益下降。在产业日趋成熟、企业在研发上没有根本跳跃的情况下，多数家电企业沦为资本市场上的“滞涨型蓝筹”。以家电企业PE相对于大盘的估值比，到2000年之后大多数时候徘徊在0.8~1.2之间，不再被资本市场看成是一个高成长市场，13年前的千亿市值长虹仅剩不足150亿市值。[!--empirenews.page--]

资本市场不过是在以自己的预言复述实体产业的历史。当1999年顶着改制头衔的科龙上市的时候，2000年同属当时家电龙头的澳柯玛登陆A股的时候，2004年作为民营龙头的苏泊尔登陆中小板的时候，家电产业盛宴不再，高科技内涵不再，资本也做出了重新选择：科龙经过顾雏军一案先ST、后变卖，澳柯玛先亏损、后基本撤出家电业，而苏泊尔也将股权向外资转让、大股东另谋市场——家电行业已经从一个“黄金时代”步入“镀金时代”。此后，海尔电器、TCL多媒体、创维、志高也都在香港先后上市，其历史平均市盈率分别在10~20倍之间，2010和2011年2年预期市盈率仅在5~12倍之间，志高2010年预期市盈率仅不足6倍，相比国内市场更为市场所看空。

回顾中国家电产业历史，从1980年代中期开始起步，到2005年前后步入完全成熟，通过二十年基本复制了欧美的这一消费电器产业，成就了中国改革开放之后第一波的科技创新史，也在资本市场留下了自己起起伏伏的波浪(上世纪90年代，以家电为代表的科技股数量曾经占所有发行新股的四分之一左右，科技股市值占比从不足10%提升到1997年的20%左右)。

资本对家电企业的先扬后抑，追究其背后的产业逻辑，留下许多值得思考的地方。

中国的家电产业能够拥有一定的全球竞争力，一方面，是因为中国的低成本运营能力，一方面则是这个领域中国厂商占据了全球产业链的大半。但至今，中国家电业除了在LCD等最新的领域之外，掌握的核心部件有限，其它领域的技术已经不能再称为高新科技。

今天，格力在空调领域、海尔在冰箱领域、美的在小家电领域已经处于全球领先，但是它们在压缩机、LCD/OLED等领域仍然未能取得技术上的领先，家电领域的“高科技”竞争，也日益集中在这些关键部件领域。当格力开始进军中央空调和压缩机领域，彩虹开始进军毛利70%以上的玻璃基板领域，海尔为高端冰箱重新定义品牌的时候，它们在努力寻求着自身的“高科技质素”，以追求更高的利润和投资者回报。中国家电企业的核心挑战也是核心部件、全球化品牌，这也许将是一次不在资本舞台中央的“二次革命”。

头大尾小的IT浪潮

家电热之后，科技产业刮起了IT风——它的辉煌正处在中国轻工业化向重工业化转型过程中。同家电不同，IT企业更会借助资本市场。

方正科技堪称与中国IT产业同步，1998年借助延中实业上市之后，PC、服务器等成为主打，并逐步成为国内第二名的PC厂商，IT行业也在此后的几年里接力家电产业、成为资本市场上的新宠儿。于1994年上市的长城开发、1997年上市的深圳华强和长城电脑、1996年上市的实达、1997年上市的同方股份、1999年上市的清华紫光等都先后从事过PC相关制造，一度被资本市场看成是高科技产业的代表。这些以国企改制，或者高校企业转型，或者其它资本转投IT的中国IT企业群体一路坎坷，在资本市场上也是先扬后抑，最终未能避免“挨踢”的命运。

例如，1998年，带着高科技光环、在数字出版细分领域也确实有核心技术的方正科技曾经创下超过34元的高价，此后长期下跌、最低达到5元以下，在2001年5月17日这个特殊的日子，方正科技股票借助科技股泡沫和大盘之力，曾经摸高到42.98元的历史高位，市值超过150亿。通过复权处理之后，今天其股价仍然不足10年前的一半，这还没有考虑货币贬值的因素。这家以数字出版起家，曾经具有高科技成色的公司，先后从事过PC、PCB，做过多元化金融，投资过医药，也经历过管理层忽左忽右的动荡和变革，终于在2010年选择了宏碁“合作销售PC”，变相宣告部分退出名不副实的PC这一高科技产业。

与方正科技相比，业务上更集中于IT制造的长城开发、同方股份等在股市上有着相对好一点的表现，但是其历史高点主要出现在2000年前后的科技股泡沫和2007年的大盘全面泡沫期间。紫光股份、实达电脑等业务更加多元化，一个股价与2000年高点折价6成有余，一个经过纷纷扰扰的人士动荡、产业颓势之后，彻底转变了行业。

A股市场估值尚好，在香港市场国际投资者的估值则更低。例如，在通用软件领域，曾被寄予厚望的金山于香港上市，现在已经逐步成为一家网游、杀毒和办公软件的厂商，趋于平淡，其历史平均市盈率仅有不足17倍，2010、2011年预期市盈率仅7~9倍，早已经失去了市场的垂青。而在PC行业的龙头联想集团的历史平均市盈率也仅13倍左右，金蝶国际的估值稍好在18倍左右——这体现出资本市场对中国IT企业的实际看法，国外投资者更为理性地看到了中国IT股成长性不足，而国内投资者由充满幻想的市梦率逐步回到现实，通过几次教训也逐步认识到其核心竞争力的缺失。

IT行业以PC、服务器、数码为产业中心，中国IT产业看起来产值极大，但是纵览整个全球产业链，在硬件核心部件CPU、GPU、闪存、镜头等领域，以及软件的四大核心操作系统、数据库、中间件、办公软件领域，中国厂商都无任何主导权。

自方正科技上市到基本退出PC领域，中国IT产业12年轮回，脱掉了高科技的外衣，洗尽铅华，重新寻找自身的定位。

良莠不齐的电信股

中兴和华为分别于1985年和1987年在深圳谋划成立，当时的电信市场主要指的就是固定电话程控交换机，当时万科的王石正在以年轻人的热忱搞股份制，并在不久之后完全模仿香港的股份制运作发行股票，当时王波明、王岐山、周小川等年轻人正在忙着成立“联办”，推动中国建立证券交易市场……

20多年后，中兴和华为被看做是中国自主创新的典型。其中，华为已经成为全球电信行业排名第二的设备供应商，中兴也跻身行业第五。但是，回溯到1990年代初的时候，电话市场开始勃发，国内从事程控交换机代理的企业就有数百家，真正狠下心来去做技术的企业，到了1990年代后期只剩下“巨大中华，烽火金鹏普天下”等不足十家，而到了移动通讯时代，能够保持一定市场竞争力的则主要剩下中兴、华为、烽火和大唐等数家了。

电信行业的发展起点和历程与家电行业相当相似，都是起源于1980年代中期，都是海量企业经过市场竞争后留下了少数成功者。区别在于，电信行业到1990年代后期才开始爆发，电信企业的发展周期延后5~10年；另外，家电行业的核心主要在于硬件制造，首先靠的是生产线管理，而电信设备行业则主要是软件制作，首先是工程师管理。[!--empirenews.page--]

这决定的电信业在生产管理和研发管理上难度更大，逼迫管理者一开始就要在制度上做更好的设计。与IT行业相比，通信行业有较为公开的标准，市场垄断程度也不如IT行业那么高，让后来者更容易学习和追赶。依靠追求扎实的研发和管理、电话市场爆发拉动，以及2000年之后大量毕业的大学生资源，中兴、华为、烽火等自主研发企业获得了长足发展。

在资本市场上，电信设备股却并不多，也一直未能成为一种“气候”。1994年上市的科健，1996年上市的东方通信和南京熊猫，1997年上市的中兴通讯，1998年上市的大唐电信，2001年上市的烽火通信等成为市场的主轴，而华为通过内部股和银行解决融资问题，并没有上市。近年，诸如中天科技、武汉凡谷、神州泰岳等从事产业链上某个细分市场的企业开始大量上市，但是就根本上来说，没有改变产业生态。而从市场表现来说，和IT领域一样从事代工为主的东方通信、南京熊猫和科健等已经逐步淡出视野，而中兴、烽火、展讯的股票走势则基本与其业务发展同步。

中国移动、中国电信和中国联通为代表的电信运营商在海外市场一般不会划归为高科技领域，且前两者均在海外上市，中国移动还成为海外投资者著名的Tenbagger。受制于当时中国市场的低迷，以及资本市场维稳的目标，让电信产业在中国的成功并没有完全在国内资本市场上得以体现。

从全球电信产业来看，除了中兴、华为等主设备商，中国也有大量的配件厂商同步崛起，在上游的芯片领域、功率放大器等部件虽然仍然依赖美、日企业，但是大唐、展讯，以及中兴和华为的子公司也开始在芯片领域有所建树。综合来看，在通信行业，中国企业不断上溯，掌控着大约80%的产业链，并有望进一步提升。电信产业从制造转移、到产业链转移、再到全球化实现了三部曲，正在向着芯片和全球化品牌等顶峰进军。

正在进行的“水泥Vs鼠标”时代

1998年的房改催生了中国的重工业化，强周期性行业如房地产、银行、钢铁、水泥、煤炭、有色、机械迎来了黄金10年。万科A从1999年年初到2007年11月，复权后股价上涨超过6000%。

对于中国老百姓而言，重工业化最主要的表现是目光所及之处水泥结构的变化，楼高了，路宽了。科技产业在重工业化阶段更被记住的是网络业。

2000年伊始，NASDAQ网络泡沫迅速崛起的时候，中国的各种网站像雨后春笋一样冒出来，此时，中国正在忙着当年推出创业板；但是还没等到一切就绪，NASDAQ的泡沫就已经破灭，随之，当年99%的互联网企业销声匿迹。但是此后整整十年，互联网从各个方面彻底改变了中国的很多方面，从ISP服务到DNS托管，SP到网络广告，从搜索引擎到网络拍卖，从网络游戏到电子商务，从博客到微博，从社区经营到网络视频，在短短10年时间里，中国的互联网产业几乎和美国同步，成为最具改革和“模仿性创新”能力的产业，也成为产业进化最快、成熟最快的产业。

在这个过程中，腾讯、百度、阿里巴巴均成为全球互联网企业里市值排名前十的企业，新浪、搜狐、网易、携程、盛大等也成为各自领域的领先者，排在腾讯和百度前面的，仅有谷歌、亚马逊。腾讯和阿里巴巴在香港市场的历史估值一直在40~50倍，这体现出全球投资者对中国龙头网络企业的认可。

某种程度上，互联网企业很多并非严格意义上的高科技企业，但是，它毕竟是中国细分行业市场在全球所达到的最高位置。同时，在纳斯达克，也形成了一批以互联网、网游为代表的“中国概念股”。

单单就此而言，中国在互联网产业，可以说是空前的成功。但是，除了阿里巴巴之外，中国互联网企业几乎无一例外都是严重依托于中国市场，当Google、Yahoo、Ebay、FaceBook在全球大多数国家横扫千军的时候，往往在中国都遇到了重要挫折，其中一个不得不提的关键原因就是“文化壁垒”。汉语的语言壁垒、市场制度的差异化、中国市场的巨大用户基数、中国网络公司的快速克隆能力等，都让中国在互联网时代成为仅次于美国的成功市场，造就了一批互联网巨头和企业巨富。

最让人遗憾的是，在这波产业浪潮当中，虽然人们用鼠标创造了众多奇迹，但是，由于种种原因，上述大多数企业都没有在A股实现上市，而是在美国、香港等地上市，依靠中国成长起来的中国企业却没有给大多数中国人带来回报。而A股最近上市的几家互联网公司与前述企业相比不在一个量级，未来再出现这种批量制造成功的机会也日渐稀少。

如今聚合在中国内地资本市场上的网络股们，更容易让人想起2000年之时打着网络股名号、创下105.26元天价的亿安科技，它如今业务已经物是人非，股价也远远不是当年的光景了。

概而论之，基于中国科技产业的脆弱现状，中国科技股的进化以及资本市场对科技股的价值认知，都远未成熟。虽然，它进化的强度正在加深：2000年到2007年以“高科技公司”名义上市的公司，仅在上海股市就占比四分之一，超过100家融资占比5%~6%，2004年到2007年在中小板以“高科技名义”上市的公司则为94家，接近半数；而100多家创业板公司，则大半是以“高新技术企业”面目出现……但无可回避的是，这其中很多公司，是以所属行业来计算是否高新科技产业的，而非综合考虑其产品的技术含量和竞争力。