周展宏：华为是不是个庞氏骗局?

华为的虚拟股融资是一个相当敏感的话题，一些偏激的人士甚至称华为的虚拟股融资是一场庞氏骗局。对华为来说，就算进入了《财富》世界500强，被认为是最具创新精神的中国公司，但这项指责仍然一顶它戴不起帽子。历史上，“庞氏骗局”可以经营到相当大的规模，而且在戳穿之前，都是光鲜亮丽的好公司、好基金，由有着良好声誉的管理者所经营，因此，即便华为取得再多荣誉和成绩也并不能使之对这个帽子免疫。同时，就监管机构而言，对华为的这项指责也是必须正视的一个问题。

不过，因为华为自2009年就公布经过审计的财务报告，自2006年就公布年报，所以外界其实可以比较容易地获得其基本财务数据，也很容易推断出华为的融资是不是一场骗局。在下不才，最近根据华为的财务报告对其资金运作情况作了一个简单的梳理，希望能起到解答对华为的这个质疑的作用。

据华为财报，自2008年至2011年，其经营现金流都为正，分别是65亿元、217亿元、316亿元和178亿元;而其筹资活动产生的现金流均为负，分别是负140亿元、负84亿元、负102亿元和负48亿元，也就是说其筹资活动四年累积产生现金流出374亿元。考虑到公司的银行借款规模并不是很大，这四年分别为140亿元、164亿元、130亿元和203亿元，支付的财务费用应当不会太高(以贷款利率7%计算，2011年财务费用也只有约14亿元)，同时，四年来贷款额有增加的趋势，可排除了用从员工募集来的资金还银行贷款的可能。

因此，我推测公司的筹资活动的净现金流出主要是用于给员工股东发放红利。也就是说，华为虽然每年通过向员工增发虚拟受限股融资，但这四年公司发放的红利远远超过其向员工新募集的资金(事实上，华为的筹资支出的大头中可能并非只有发红利这一项，这个后面我会进一步分析)。显然，这不符合“庞氏骗局”借新债向老投资人发红利的做法。

根据华为年报的数据，截止2008年，公司累计交纳的税款达525亿元，加上近三年的交的所得税，华为累计交纳的税高达603亿元。交纳如此高的税款也表明华为不太可能是个骗局。

近年，华为向员工发放的红利总额远高于从员工处募集的资金从《财经》杂志最近一篇关于华为股权融资的媒体报道中也可略知一二。据该报道，华为2011年募资规模达到创纪录的94亿元，我想同时指出，华为的那一年的给员工股东的分红可能高达247亿元。因为华为的财务报告显示，2010年归属于公司所有者的净利润为247亿元，据华为轮值CEO徐直军的介绍，华为最近几年是将全部净利润都用作分红的，因此，2010年净利润可能在2011年全部分配给员工股东了。

《财经》的报道还指出最近7年，华为内部融资超过270亿元。虽然这听起来是个巨大的数字，但正如我上面的分析所显示的，公司近四年的筹资活动的现金流是负的，因此其融资与一些铁公鸡般的上市公司没有太大的可比性，中国的上市公司将大部分的净利润都留存了，而华为则将之大部分都分给员工股东了。

“庞氏骗局”之所以能够通过借新债给老投资人发放红利，有一个原因是个别的投资人无法了解到整个骗局的情况。华为在其财务报告中对总股份仍然是语焉不详，从这个角度看，尽管华为已经发布三年的财务报告，但透明度仍然显得不够。

而我根据华为分红情况测算的总股数(假设近两年的净利润全部用于分红)与公司回购价测算的总股数(假设公司以上一年的净资产价回购股份)有比较大的出入——我倾向于后一方法可以较准确计算出公司的总股数。从华为公司近五年股东权益来看，2007年到2010年，一直在增长，而2011年股东权益比2010年有所下降——这通常表示有股东从公司撤资，华为的情况可解读为公司从股东手中回购的股份高于当年发行的股份。

根据华为的财务报告计算，其2007年至2011年的股东权益回报率分别为43.98%、21.18%、41.93%、 40.47%、 17.17%，如果它是以净资产作价向员工融资，同时又将所有的利润分给这些员工股东的话，那么员工在公司的股权投资的股息率就与公司整体的股东权益回报率相近。维持这么高的回报率，如果是一个庞氏骗局，公司需要每年大量融资，而前面提到《财经》报道说2011年94亿元的融资是创纪录的，这94亿元占当年股东权益约14%，事实上，这一年的华为的股东权益比上一年下降了32亿元，也就是说，整体上看，华为这一年并没有从员工募资，反而是一些员工股东从华为撤资了。

华为公布的经审计的财务报告是一个相当粗略的报告，但是股东权益的变动还是有非常清楚的交待，这对于我们了解总体的筹资情况还是有帮助。但华为的股东权益一项并没有细分股东资金的来源，即究竟哪些是股东原始出资，哪些是公司留存的利润转的资本公积，我们无法从报告读到准确的数字。

自2007年至2011年，华为的股东权益分别为366亿元、379亿元、527亿元、694亿元和662亿元。其中2009年和2010年两年有比较大幅的增加，如果假设公司每年以净资产作价按约15%扩股，那么这两年应当都留存了一些利润，其中2009年留存了约92亿元，2010年留存了约87亿元。对比那两年公司的净利润，公司2009年和2010年的分红比例分别约为52%和65%。

但是，上述假设与根据每股回购价计算出来总股数，再推算出的每股分红与华为实际的每股分红差异非常大(前者只是后者不到50%)，同时与徐直军介绍的将全部利润都分掉不符。

但将华为这两年扩股比例提高的空间也不是很大，比如2010年最高也就提高到18%，否则那年的融资额就会超过2011年的94亿元，而后者据《财经》的报道是创纪录的。对我来说，华为每年的股票回购数和扩股数仍然是本糊涂账，在推算过程中我或许错过什么关键项目，不管如何，我确实没有精力去猜测华为每年总股数的变化了，因此就让它糊涂下去吧，等哪天华为对外公布的时候再看。

华为近四年筹资活动积累现金流出达374亿元，这一点让我有些吃惊，虽然无法知道华为筹资活动的一些细分项目，但我们还是可以算一下大数。华为从09年公布财务报告，因此我们从公开渠道能够掌握的比较详细的财务数据是从2008年开始，也就是说我们能计算最近三年的大数。

09至11这三年，华为的借款增加了63亿元(流入);交易性(或者其他)金融资产减少了37亿元(流入);假设平均每年扩股融资70亿元，三年即融资210亿元(流入);三年的总借款为497亿元，假设贷款利率为7%，则财务费用35亿元(流出);华为08至10年的总利润为516亿元，假设分红比例为60%，则09至11这三年分红总金额为310亿元(流出);上述筹资的现金流汇总的结果是流出了35亿元，与公司近三年筹资活动现金流出233亿元有较大的出入。[!--empirenews.page--]

因此，我推测华为有一项比较大的筹资活动的现金流出是我之前的分析所忽略了的，这个流出项我认为是公司回购股份的现金流出，近三年约为198亿元。大手笔的分红，大手笔的股票回购，这种情况在上市公司中是非常罕见的，而且股票回购对于上市公司而言，程序上也比较复杂，回购股票的数量也有诸多限制。华为作为非上市公司，做这些动作就简单得多。

华为大笔的分红和股票回购举动有其深层次的原因，我认为这是其知本主义的理念在资本运作上的具体体现。早期华为按照每股一元回购股份是知本主义明白无误的表述，这种做法几乎不承认资本的价值，更加强调了有机会入股的“奋斗者”奋斗的重要性，但可能是因此招致了诉讼，公司才将回购价格改为按照每股净资产。

现在，公司将每年的利润大部份分掉，对于按照净资产的价格扩股有很现实的意义，正如徐直军在本刊访谈中所言，如果不分掉将会增加员工购股的成本，也使得之前投资的资本的增值，后者恰恰是股票投资中复利的概念，华为是愿不接受这种资本增值的。而在没有按照净资产价格扩股之前，华为就没有这种减少股东权益的压力，分不分红、分多少，并不影响扩股和回购股份时的价格。

总之，我个人认为理解华为，就必须理解它的知本主义，否则我们就无法理解它与其他公司相比显得异类的种种举动。华为大举回购公司的股票，也符合其知本主义的逻辑。华为需要不断地评估员工股东对公司的价值，用华为的语言，就是他们还是不是奋斗者，其奋斗的价值有多高，据此华为需要调整员工在公司的股份数量，这种调整自然会涉及到大量股份的回购和发放。

最后，作一个总结。首先，目前华为对外公布的财务报告显然非常粗略，但是通过这个粗略的财务报告，我们也能很清楚知道，这是一家创造财富的公司，肯定不是财富的毁灭者。比如其累计交纳的税款超过600亿元，其经营现金流近5年均为正，其筹资活动的现金流最近四年均为负，这与外界想象的大量从员工募资大相径庭。事实上，最近几年，华为除了从员工处募资，也大量分红和回购股份，后两项活动的现金流出远远高于向员工扩股的现金流入，因此，说华为虚拟股融资是个骗局是没有根据的。

其次，随着华为越来越透明，外界对华为认可度会越来越高，但是，它独特的知本主义逻辑对于外界理解它仍然是一个障碍。华为的这个理念与我们大脑中固有的企业应当遵循的逻辑有相当大的差异，未来如何将该理念与公众普遍接受的企业理论调和、折衷仍然是一个挑战。华为接受以净资产作价回购和扩股，我认为就是这种调和、折衷的一个具体表现。

第三，从华为这个案例上，或许会引发人们思考企业存在的理由究竟是什么?华为认同德鲁克的观点，即创造客户。我觉得如果从更宏观的角度看企业，它们应当是能够为社会创造价值的组织，比如华为能够降低人们通讯的成本、提高沟通的效率，以它自己的表述是“丰富人们的沟通和生活”。

第四，华为为社会提供的产品和服务显然对社会是有价值的，在此基础上，如果它能够持续盈利，那么它就可以持久生存;如果哪一天不能，就会被淘汰，那一天真的到来，我们也不必大惊小怪，而且华为的管理层似乎也不会吃惊，只是华为的员工股东们也要做好这种准备。

备注：本文的数据经过四舍五入取整。