在IPO融资路上：阿里巴巴上市冲刺

21ic通信网讯，大家都在盘算着上市时间表，准备从这场巨型IPO中赚上一笔。

在杭州文二路，与阿里巴巴集团毗邻的一些饭馆老板与服务员，这个夏天越来越多地听到一个词：IPO。

这些饭馆是阿里巴巴小道消息最重要的集散地之一，如同杭州城的另一个地方贝塔咖啡一样，而后者是以“阿里系”的创业者们时常在其中出没而闻名的。在饭馆里，和菜的口味、行业里的变化、公司里的八卦和同事之间的交情一样，另一个时常被提到的话题是：股价又涨了多少？哪里还可以买得到？

阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易的消息，已经传遍了这座城市。杭州有880万人口，其中有近3万人是阿里巴巴的员工，即便不算上亲属，每300人中也会有一个阿里人。

一些早已闻到味道的私营企业老板，开始托人去阿里集团内部收购股份。他们宣称：立刻到账、绝不延期，成交额往往以百万元起步。

也有人没让这些老板如愿。一些淘宝的老员工，“捂”起了手里的股票。他们在上班间隙拿出计算器，计算自己的财富正在发生怎样的变化。

看起来似乎谁都知道，阿里巴巴就要再一次上市了。

这个消息越来越像那么一回事。它最早的迹象出现在2013年3月，理由是“全球银行家开始密集约访阿里巴巴集团董事局主席马云”。

到了6月份，摩根大通董事长兼CEO Jamie Dimon到访中国，与马云住在同一家酒店，他们“偶然”的一次相遇，引发了外界关于摩根大通争取做阿里主承销商的猜想。虽然知情人士向《第一财经周刊》透露，实际情况是Jamie Dimon与他的同事正好在酒店碰到马云，双方握了握手，聊了几句。

事实究竟怎样大家不太关心，重要的是，投行正在与马云频繁接触。此前花旗银行CEO迈克尔·考伯特（Michael Corbat）与马云刚刚见过面。来自投行行业的消息说，欧美及其他外资银行家们都已于近期争相拜访马云与阿里管理层。

在银行业内部，一旦一家投资银行的最高管理层亲自拜访公司，就表明他们对这个项目与公司的重视，这是一条已经被认可的“惯例”。

如同众多其它互联网公司一样，股份和期权也是阿里巴巴集团的员工激励方式。此前曾经上市、后来又退市的阿里巴巴只是集团旗下B2B公司，集团其他公司如淘宝、天猫的员工所持阿里集团的股份一直无法变现。对于这些员工来说，机会又一次出现了。

在阿里，员工各自的持股量一度是内部被禁止讨论的红线，最初的交易都遮遮掩掩。这种情况从阿里B2B公司退市后发生了变化—托人购买员工股的消息在内部传开后，阿里集团内部股份的交易开始活跃起来：有人家里有些困难、有些人在集团的无息贷款到期了、有些人买房子要付首付，这些都可以通过卖出一点公司股份来实现。

在上一轮B2B上市中，阿里B2B的老员工们依靠公司上市，卖掉股份在杭州买了房子和车子，而在B2B公司退市后，他们同样也在期待获得阿里集团的股份。

至于投行，它们做的当然是更大的生意。

它们可以向拟上市的阿里巴巴集团提供贷款，以贷款的方式买入阿里集团的股份，上市后再卖掉；做阿里集团的承销商与账簿管理人；阿里未来发展中可能还会有各种财务需求，可以先期进行铺垫，为未来可能的合作做准备。

仅承销费用一项，最高可以占到融资额的6%至7%，通常大型IPO项目能占到融资额的2%至3%。以此计算，阿里上市的承销费用至少可达上亿美元。

除了商业利益外，投行很在意能否在一些重大项目中占有一席之地。“做投行就是在做品牌。”原美银美林中国区主席刘二飞曾对记者说。

今年5月，阿里集团80亿美元的第二轮融资得到市场认可，提供资金的金融机构包括瑞士信贷、德意志银行、摩根士丹利、瑞穗实业银行、汇丰、摩根大通、花旗、澳新银行与星展集团，汇集了欧美以及亚洲的知名银行。

此时这些投行都清楚，阿里巴巴日后的IPO才是真正的主菜。所有这些先期介入者，都有很大可能成为阿里巴巴上市的资本游戏的主角—用那个俗得不能再俗、但却极为准确的词来说的话，这的确是一场“盛宴”。

在这9家银行中，德意志银行与摩根士丹利是阿里集团旗下B2B公司在港交所上市的主承销商，这次它们将可能继续成为阿里上市的主承销商。上次上市的另一家主承销商高盛，并未出现在第二轮融资提供方的名单中。

而来自投行的知情人士还向《第一财经周刊》透露，瑞信将可能是阿里上市的又一主承销商。

瑞信获得阿里的青睐，部分原因在于阿里上市的募资额很大，预计过千亿元，全球配售时，欧洲的投资者将可能成为重要参与者，作为一家欧洲银行，瑞信在这方面具备很大的优势。

此外，在中国公司的大型IPO方面，瑞信经验丰富—它是建行上市联席账簿管理人，建行IPO是2005年全球最大型IPO；此外它还是工行IPO的保荐人，工行在2006年创下219亿美元的全球股票最高集资额纪录。

IPO的市场环境正在发生变化，大型IPO项目的主承销商已经由原来的一家主导渐渐趋向于多家主导。一位投行人士相信，阿里IPO将可能有4家主承销商，除了摩根士丹利、德意志银行以及瑞信外，还有一家是美资银行，可能是花旗、摩根大通或者高盛中的一家。

此外在阿里巴巴集团2012年8月总额80亿美元的第一轮融资中，也出现了国开金融、中投、中信资本和博裕资本等国资背景的金融机构，它们为阿里提供的融资包括价值40亿美元的可转换优先股、普通股新股，以及40亿美元银行贷款。它们与外资投行一起，成为阿里集团上市的积极推动者。

“这次上市，几乎是被资本市场推着走的。”在采访中，无论是阿里巴巴的内部员工还是投行人士，都曾经这样表示。

阿里内部员工股的价格水涨船高，在这个时候成了一件可以被预见的事情。

第一轮融资被阿里集团用于回购雅虎所持有的其20%股权，在这笔交易中，阿里巴巴集团的估值不到400亿美元。然而在随后的第二轮融资中，阿里集团的估值很快被推高到800亿美元。

一同被推高的，还有阿里巴巴集团员工股的转让价格。2013年9月初，在阿里集团内部论坛“阿里味儿”上，员工股挂出的转让价格达到28.5美元/股，超过人民币170元/股。[!--empirenews.page--]

这是一个激动人心的价格。在阿里内部资深员工张若的记忆中，他所知道的最近五六年的阿里集团的最低股价是3.5美元/股，直到2011年年底，每一股价格还在10美元徘徊。

2012年初，阿里B2B公司将从香港退市的消息传出，阿里集团的员工股开始出现小幅攀升，涨到11美元/股，这个价格维持到B2B公司当年6月从香港退市。

这时，关于集团将要整体上市的猜测已经在公司内部开始流传。张若的一位同事以11美元/股紧急买入将近2万股。到去年年底以17美元/股的价格脱手，赚了将近12万美元。

到今年年初，媒体报道阿里集团的估值可能超过400亿美元后，员工股的转让价格涨到了22美元/股，大家开始捂着不卖，外面的人“收”到员工股的难度越来越高。当8月传出阿里集团的估值到了800亿至1000亿美元时，员工股转让价格再次飞涨到28.5美元/股。

和市场一样，最初购买阿里员工股的是看好阿里的浙江商人与网商，但随着股价的上涨，在买涨不买跌的投资心态面前，阿里员工的亲朋好友也加入其中，成为新的购买力量。股价越涨，感兴趣的人越多，出钱“收”股份的人越来越多。渐渐地，开始有人公开发布买卖信息，参与者都相信，在阿里上市后这些股份会更值钱。

这个问题的关键点在于，港交所对阿里巴巴上市的“放行”—当然，对于投行也同样如此。

知情者说，一个多月前，马云与高管团队频繁前往香港，沟通阿里集团上市事宜。

香港是阿里上市第一选择。阿里巴巴B2B公司2007年在港交所上市，5年后退市，阿里在香港已有资本市场基础。此外，无论阿里的B2B、B2C还是支付宝[微博]，以及未来的阿里金融，在“大中华市场”的认同度更高。对于港交所的披露规则，阿里也很熟悉。

与港交所相比，美国市场尽管聚集了最多和最好的互联网公司，但并不一定对阿里更有利。盛大等中概股已经掀起了退市潮，支付宝的股权转移风波，也给美国市场留下了一些不好的印象，而那些事无俱细的披露规则，也是阿里所不熟悉的。

2012年Facebook以160亿美元的融资额在美上市，在这个案例面前，美国市场对阿里的预期值很难判断，阿里未必能获得市场热捧的待遇，所以美国成为了阿里上市的备选方案。

在阿里上市这件事情上，香港资本市场呈现了更主动的姿态。以往融资额连续多年排名世界第一的港交所，近两年来正遭受挑战，排名一路下滑，直到今年上半年，才勉强回升到第四名。以阿里目前800亿美元估值、25%股份发行募资规模计算，融资额近200亿美元，超越所有互联网公司，并可能成为今年全球的“股王”，这将有助于提振港交所的影响力。

然而在最开始，阿里巴巴却给港交所出了一道难题：为了保持对公司的绝对控制，阿里向港交所试探性提出以“双重股权结构”的方式上市。

双重股权结构，是为了在持股数量相同的情况下，基于持股等级的差异，部分股东可以获得更多的投票权，这样的安排背离了港交所一贯的“同股同权”的原则—指每一股拥有一样的投票权。

阿里还未正式提出这个建议方案，就已出现流产征兆。港交所初步表态拒绝，“原因在于监管机构认为‘同股同权’是对所有股东平等利益的保障。‘一视同仁’是香港企业管治的核心价值，所有股东的利益都要保障。”何文琪律师事务所证券和商业律师何文琪接受《第一财经周刊》采访时称。

港交所否决双重股权结构的提案已有先例。2011年，因为其近一半的全球球迷在亚太地区，英国的曼联足球俱乐部曾计划在香港上市。而曼联俱乐部控制人格雷泽家族为确保绝对控制权，向港交所提出以“双重股权结构”的方式发行股份的要求，即设立投票权不均等的A股及B股。A类股和B类股投票权比为1：10。这一安排将使得持有全部B类股的格雷泽家族拥有绝对优势的投票权。

港交所为了保障投资者利益，拒绝了这样的安排。但需要说明的是，曼联债台高筑，本身也无法满足在港交所上市的要求。

在港交所上市的公司中，少数同意双重股权结构上市的例子是老牌洋行太古公司。当时太古的A股和B股拥有同样的投票权，但B股的价值只相当于A股价值的1/5。也就是说，持B股的股东只需要拥有1/5的资本就可以获得和持A股的股东同样的投票权。不过，太古上市还发生在1970年代，目的是为了保障英国公司利益、防止英国公司被华人公司恶意控制。

到1990年代，包括对怡和洋行在内，港交所连续拒绝了多次双层股权结构上市的申请。港交所担心的是，如果总是可以以“例外”的方式同意双重股权结构，那么理论上所有的公司也都可以申请。

在全球范围内，港交所是少数仍然坚持“同股同权”原则的交易所。2012年，新加坡在其《公司法（修正）》中取消了“同股同权”限制。伦敦交易所、纽约交易所和纳斯达克[微博]也并没有规定禁止不同层级的股票可能出现投票权差异的情况。

至少从目前的情况看，港交所还不愿意以阿里上市为契机，修改上市规则。

阿里与港交所的沟通和协商像是一场拉锯战。为了避过上市规则的瓶颈，阿里又在今年的七八月间提出，在公司制中引入“合伙人制度”。合伙人制度相当于一种合同制，合伙人想要怎么做，达成协议就可，哪怕规定1%的股票有99%的投票权也可以。

然而上市公司一定要遵循《公司法》。《公司法》虽然也给了公司一定的自由自行拟定规则，但前提是在《公司法》的框架内。如果是公司制，就得有股东，股东是最高权利机关，股东结构之下，才是董事会与管理团队等。

合伙人制度与公司制，显然是两种不同的公司制度。在港交所上市的公司，通常都是公司制。阿里提出的在公司制中引入合伙人制度，可能违反《公司法》对公司制的规定。

在美国，只要投资者接受，哪种公司制度都可以上市。很多像黑石这样的金融机构，也都是合伙制形式的上市公司。

“合伙人制度在香港是不能上市的，一定要是有限责任公司。”何文琪说。

他认为解决阿里问题的办法，可能有两个方案：一是阿里巴巴成立一个委员会，确保保障小股东利益，委员会成员轮流做董事，港交所可能会给予放行；第二个方案就是阿里巴巴成立合伙人有限责任制度，找些愿意负全责的人担责。但上市公司要是发生什么事情，一定不是小事，小股东肯定要追讨。“这个问题得看港交所的态度，是否能获得通融。”[!--empirenews.page--]

为了保证“过关”，来自香港券商的消息称，阿里向港交所提出的建议方案是，在公司制中将要引入的合伙人制度，不是严格意义上的合伙人制度，它更像是一种公司制框架内的管理制度。目的是通过这种规则，让合伙人可以拥有董事会多数董事的提名权，比如董事会中有9名董事，其中5名可以由合伙人提名，以保证对公司的绝对控制。

根据《第一财经周刊》向相关人士的了解，为了保证对所有投资者公平公正，阿里提出的合伙人公司制方案被香港监管机构通过的可能性“仍然微乎其微”，但双方“还在寻求最合适的方式”。港交所的高层正向香港政府提出建议，为阿里上市放行。

这种局面可能很难让阿里巴巴在2013年年内上市。相关投行人士向《第一财经周刊》透露，截至目前，阿里仍未向港交所提交申请上市的A1表格。

时间问题在很多时候可能都不是大问题。抛开跃跃欲试的投行、心头窃喜的阿里内部员工不谈，在阿里巴巴集团内部，重新上市也已经谋划良久。

2011年7月，阿里与雅虎、软银达成协议，将支付宝从阿里集团中切离，解决了可能由支付宝股权问题带来的上市掣肘；到2012年6月，阿里将B2B业务私有化退市，又再次为阿里集团的整体上市铺平了道路；同年9月，阿里从雅虎手中回购股份，解决了控制权问题，雅虎还给了阿里在2015年底前上市便可再回购10%股份的权利。

作为交换条件，阿里巴巴必须保证上市时首先向雅虎这样的公司予以回报。最新的公开数据显示，软银、雅虎与阿里方（包括其他投资者）的持股比例分别为34.7%、22.8%、42.5%。在阿里持股方中，马云、蔡崇信（集团董事局执行副主席、前CFO）的持股比例分别为7.43%、2.15%，高管陆兆禧（集团CEO）与武卫（集团CFO）分别持有0.29%与0.03%的股份，加起来共持股约10%。

早在2011年，阿里就确定了将B2B由展示黄页升级为交易平台的策略。在刚刚过去的9月4日大促中，阿里旗下内贸B2B平台1688.com实现了单日41.9亿元的交易额，刷新B2B网站单日成交额的记录。

2012年的“双11”购物节，天猫与淘宝销售总额超过190亿人民币，这个数据引起了海内外市场的巨大反响。当这个消息在海外被报道后，阿里内部监测到了来自海外的浏览量迅速上升。

阿里随后在淘宝上悄悄启动了一个小项目的测试：对这个项目进行英文界面优化，选出一些国际浏览者可能感兴趣的小类目上线，如箱包类，借此试探国际买家的反应。这些品类被优化上线后，从后台的数据监测中发现，浏览量有百万级的增长。这个项目给阿里“国际版的淘宝”带来了更大的想象空间。

阿里曾在2010年搭建了全球速卖通平台（Ali Express），初步尝试国际贸易，近两年它的流量与用户等排名快速增长。“现在的速卖通有点像2008年时的淘宝，我一个做银饰的朋友，在速卖通上线不久，一个月销量达几十万美元。”张若说。

更让人容易将阿里巴巴与重新上市联系起来的，是最近一年来阿里巴巴的一系列持续收购、投资和业务布局。

就在2013年8月，阿里斥资约7000万美元投资了美国网购配送服务ShopRunner，这家公司是亚马逊[微博]的主要竞争对手之一。如果在海外建仓，国际版淘宝可以很快在美国运转起来。

此前的5月，阿里斥资近3亿美元，收购高德地图28%的股份，成为其最大股东；更早的时候，它已入股UC浏览器与新浪微博；到了8月，它进一步增持了UC股份，并且就投资新浪视频展开谈判。

一位阿里投资的内部人士对《第一财经周刊》透露，阿里投资实际上将人手分为两部分，一部分由蔡崇信直接领导，另一部分则由创业元老“十八罗汉”之一、阿里投资负责人谢世煌负责。蔡崇信的团队人手更多，他们主要用来执行，促成那些已经被谢世煌的团队“筛选”过一轮的项目。

“到今年下半年，马云还对我们提出，要开始注意那些文化领域值得关注的项目”，这位阿里投资的内部人士还说。

依靠电商起家的阿里，最近两年对移动互联网、物流、数据等关键业务进行了布局，它试图消除消费者对它进行单一定义的可能—对C端（消费者）来说，阿里就意味着互联网生活，可以享受到网络购物、本地生活服务、数字内容以及金融服务，囊括生活中发生“支付”行为的各个方面。这些支付行为，也同时为阿里金融对于传统金融业务的渗透打下了基础。

按照马云对于阿里巴巴未来业务的规划，这就是所谓的“平台、金融与数据”。到今天，“阿里小微金融服务集团”被外界视为阿里最富想象力的业务之一。无论是丰富货币基金购买渠道的余额宝，还是信用支付，尽管仍然充满一些争议，但都正在展现其互联网金融的轮廓与方向。就在最近，市场上也再次传出了阿里巴巴正在筹备“阿里银行”的消息。

这样的消息为阿里上市增加了筹码。所有的投资与并购，既是对未来的业务布局，在短期内，也是阿里提高估值的潜在动力与现实选择。阿里和资本市场都需要一个更好的故事，“阿里平台、金融与数据”，比“阿里电商”更受欢迎。

这就是为什么与当初阿里B2B公司的股价相比，还未上市的阿里巴巴集团受到了投资方及投行们的热切关注，它的股价能享受更高待遇。

在阿里集团内部，更容易获得股份奖励的部门是销售。销售部门压力大，打牌或者打麻将是最常见的减压方式。前几年，大家不知道集团的股份何时能兑现，也不知道它究竟能值多少钱，于是员工股成为筹码。每次打牌记账，到了一定时间便请律师拟合同，签合同交割，与正式转让相同。

曾经有一名销售员工，在牌桌上赢了很多股份，或许是看好阿里集团，他也陆续从同事手中“收”了很多股份。截至目前，他已持有近百万股员工股，以170元/股计算，资产过亿元。

现在，“他已请假环游世界去了。”张若说。

这大概是很多阿里人的憧憬，这可以理解。阿里巴巴大概是国内大型互联网公司当中，资深员工的“身价”与公司体量和影响力最不相符的公司了。

它如今与百度[微博]、腾讯一起，被称为B.A.T.，是中国互联网的重要一极。在移动互联网时代，三者对入口的争夺及相互间的竞争也才刚刚开始。[!--empirenews.page--]

曾经的B2B上市公司，在退市前一年股价沦为了不值钱的“仙股”。对于那时流传的趣闻—百度公司的保洁阿姨，在百度上市后也都可以成为百万富翁—除了股价高涨时期的B2B业务的员工，阿里集团内部的其他员工还没有享受过这种感觉，只能略带羡慕地谈论。

现在，我们还可以看看马云和他对阿里巴巴的憧憬。时间退回到2005年8月，雅虎以包括雅虎中国资产在内、总计10亿美元的投资，占股39%（2010年10月前拥有35%投票权），成为阿里巴巴集团的最大股东。在很长一段时间内，这一直是中国互联网公司的一项融资记录。

从马云在2011年不顾一切地从雅虎和软银手中夺回支付宝的控制权来看，当年接受雅虎和软银的这次投资，可能曾被他视为—至少是一度视为—自己所做的最后悔的一件事。然而，那时的马云的确太需要钱了。尽管他此前已经获得高盛400万美元的投资，但那时在他眼里，根据他事后的一些回忆，“全世界的钱也只有这么多了。”

这家公司不会重复这样的经历。在B.A.T.中，截至9月7日，腾讯市值约920亿美元，百度约470亿美元；在那些被视为中国互联网“第二级”的公司中，奇虎360的市值也正在突破100亿。只有阿里巴巴的价值，仍然停留在投资银行的数字游戏中。

它需要在资本市场重新获得一个身份，一个与其实际业务体量和想象空间相符的身份。对于这家位列“中国最有影响力的互联网公司”阵营的企业来说，无论是意义上还是实际作用上，这个身份都是它与腾讯、百度以及其他对手展开更长远竞争的保证。

在“泛生活化”的未来业务布局上，腾讯与阿里巴巴几乎如出一辙。就在9月9日，腾讯也宣布了自己的开放云平台，与阿里巴巴和百度的云平台争夺用户，构建自己的生态。即便仅仅只是谈论电商领域，京东也正在谋划上市，这家公司被认为是天猫平台最有力的竞争者之一。

在B.A.T.阵营内部以及其他“势力”当中，竞争恐怕会发生在很多相互渗透的环节。在面对不确定的未来时，充足的资本永远是一种定心丸。按照目前投行业的预测，阿里集团的估值在800亿到1200亿美元。一旦顺利上市，在最理想的情况下，阿里巴巴将可能接近甚至超过腾讯目前的市值，成为中国第一大互联网公司。

在杭州那些围绕着阿里巴巴大楼的饭馆中，“阿里巴巴集团员工股在进行转让与交易”的消息仍在流传，与半年前有所不同的是，可以拿到手的机会越来越少了。