海隆软件鲸吞二三四五疑点重重:估值半年增10亿

伴随着海隆软件(002195.SZ)连续数日的一字涨停，国内资本市场新年首个互联网企业并购案，受到了市场的热捧。《中国经营报》记者发现，牵扯两家上市公司的此桩并购案，其被并购标的半年内估值大幅飙升、重组前夜多方的资本腾挪，以及利益各方复杂的套现关系，都让这桩眼花缭乱的“蛇吞象”重组案疑点重重。

估值半年内暴增10亿

1月15日，海隆软件、浙富控股(002266.SZ)双双发布公告称，海隆软件拟以26.5亿元的总价收购互联网公司“二三四五”的100%股权，其对价是以15.06元/股的价格向浙富控股、瑞科投资、瑞度投资3名法人以及庞升东、张淑霞、秦海丽、孙毅等15名自然人发行1.76万股股份。

与此同时，海隆软件拟以同样的价格向信佳科技、动景科技、秦海丽、李春志4名特定对象非公开发行股份募集配套资金8.83亿元，拟投向精准营销平台项目、移动互联网项目、PC端用户增长项目、垂直搜索项目等。

资料显示，“二三四五”创立于2005年9月，公司以互联网运营和软件开发为一体。该公司旗下拥有2345网址导航、2345软件大全(原多特软件站)、2345好压、2345浏览器等知名网站和软件产品，覆盖互联网用户超过1.2亿，是国内为数不多的拥有亿万级用户平台的公司。

对于名不见经传的上海本地软件企业海隆软件来说，此次以总估值26.5亿元吞下“二三四五”，堪称资本市场上又一例“蛇吞象”案例。按照收购前的股价估算，海隆软件的总市值也只有17亿元，而海隆软件2012年末资产总额仅4.86亿元、净资产4.41亿元。

海隆软件表示，通过本次重大资产重组，可以有效加快原有业务的转型升级，公司盈利能力也将大幅提升。“二三四五”2013年1至9月实现营业收入3.32亿元、净利润6823.84万元。同时，“二三四五”原股东对2014年到2016年的净利润承诺也令人惊叹，分别不低于1.5亿元、2亿元和2.5亿元。

值得注意的是，去年8月，浙富股份(浙富控股的前身)公告，与控股股东孙毅共同出资7.6亿元收购“二三四五”38%股份。其中，该公司将出资不超过6.5亿元，在为该投资所设立的公司瑞信投资中持股85.53%；孙毅出资不低于1.1亿元，在瑞信投资中持股14.47%。

此后浙富控股连拉涨停，孙毅也接连套现。而在仅仅时隔5个月后的本次重组方案中，“二三四五”38%股权的估值提升至了10.26亿元。也就是说，短短半年之内，“二三四五”公司的估值从17亿元左右直接升值至26.5亿元，升值高达近10亿元。浙富控股相当于从中“空手”套得近2亿元。

业内人士分析指出，去年曾有传闻360公司以8000万美元收购“二三四五”公司，尽管未被证实，但说明对于互联网更熟悉的360公司对“二三四五”公司的出价似乎并不高。而此次“二三四五”公司估值如此之高有点离谱，尤其是其半年内升值幅度更是让人惊叹。

重组前夜“突击入股”

另一个让人生疑的地方是，在本次并购发生前后海隆软件、浙富控股两家上市公司实际控制人频繁进行资本腾挪。

本次重组前，作为海隆软件的实际控制人包叔平控制的股份总额，系由其自己所持股份、公司另37名自然人股东所持股份及古德投资所持股份构成，共计3039.14万股。本次重组完成后，“二三四五”董事长兼总经理庞升东、张淑霞、浙富控股将分别持有海隆软件4058.06万股、4481.44万股和5719.04万股。此三者单独持股，均可轻松力压包叔平所控制的股份。

在本次重组后，包叔平在稳固控制权方面自有打算。首先，通过配套融资，包叔平控制的信佳科技拟以8.13亿元认购公司5398.41万股。如此，其控制的海隆软件股份超8400万股，控制地位大大增强。其次，“二三四五”在股权结构上也做了相应安排。去年8月8日，庞升东通过新设瑞信投资，控制了“二三四五”38%股权。11月17日，庞升东将瑞信投资的股权以7.6亿元转让给浙富控股及其实际控制人孙毅。此外，孙毅控制的瑞信投资14.47%股权将“转化”为967.55万股海隆软件。孙承诺，本次交易完成后，将委托包叔平行使上述全部股权除收益权和处分权之外的全部股东权利。

也就是说，通过先“打散”“二三四五”股东持股，再安排过桥接盘者形成一致行动人的方式，包叔平控制的股份数量激增至9405.09万股。而在此过程中，浙富控股与孙毅重组前夜“突击入股”“二三四五”的目的愈发明显。

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尽管如此，全面摊薄后，包叔平持股比例也仅有27.03%，低于30%。对于这种情况，包叔平早有准备。海隆软件已于2013年12月20日披露要约收购公告，包叔平将向公司除其一致行动人外的其他全体股东发出4893万股的部分要约收购。公司现第一、第三大股东欧姆龙、慧盛创业已分别与包叔平签订意向协议，分别以持有的全部股份1794.52万股和部分股份540万股接受本次要约。

值得注意的是，本次要约收购价格为15.06元/股，较停盘前公司收盘价折价5%，因此其他股东显然不愿接受本次要约。多数业内人士认为，其他股东不愿接受要约，从另一方面也显示出其他股东对于本次并购似乎并不看好。

有业内人士表示，“导航网已经过了黄金期，目前逐步走下坡路的趋势也开始显露，难怪其他股东不看好此次并购。”

兴业证券则认为，海隆软件2013年三季报预计全年净利润下滑50%~70%，本次收购对其既解近渴又去远忧。短期看，“二三四五”盈利能力会大幅增强上市公司现有业绩。长期看，导航网站在国内拥有的稳定客户群和被验证的分成模式，将完全化解海隆软件目前仅有技术实力、缺乏销售渠道的硬伤，为公司近10年积累的成熟产品模块微成本扩张找到了爆发支点。

然而，令人生疑的是，作为本次并购的过桥方，浙富控股及其控股股东孙毅显然是本次并购的最快受益者。当初在浙富控股收购“二三四五”公司38%股份后，浙富控股连拉涨停，孙毅也接连套现近两亿元。在海隆软件并购重组“二三四五”公司完成后，浙富控股预计将持有海隆软件约5719万股股份，占其总股本的16.44%，成为海隆软件第二大股东。

上述业内人士指出，在本次海隆软件收购“二三四五”公司过程中，浙富控股于重组前夜突击布局，并充当过渡其收益非常可观。与此同时，在短短的半年内，被并购的标的公司的估值爆炸式暴增，让并购各方的利益交换暴露无遗。对于上述疑虑，海隆软件董秘办人士表示不愿回应。

而值得注意的是，在这桩“蛇吞象”并购完成后，尽管“二三四五”公司原股东对于未来三年的盈利作出承诺，但海隆软件相关资产的估值是否已经严重透支了其未来的盈利能力仍有待观察。