半导体行业整合热潮！它的驱动力到底是什么

2015年，一股并购狂潮席卷了全球半导体行业。据统计，达成意向的并购市值接近1600亿美元，其中超过1000亿美元的项目已经交割完成。这一数量是半导体行业史上最大年度并购金额的6倍之多。对许多人来说，这种整合显得很自然，毕竟，半导体产业有60多年的发展历史，已经是一个很成熟的行业，其增长速度正在放缓。在过去的20多年里，半导体销售额占总电子设备销售额的比例一直没有太大的变化，整合并购会进一步提升产业的成熟度，就这一点来说，它和其它行业没有什么不同。然而，最近几年出现的并购狂潮是半导体产业的新现象，这一行业已经保持了几十年的快速创新发展期，从历史发展情况来看，该行业没有出现过较大规模的并购。

一 离散化的半导体发展史

进一步回顾历史，我们会发现，半导体产业一个很重要的发展趋势就是离散化(deconsolidation)。1966年，德州仪器(TI)、Fairchild和Motorola这三家公司，占半导体行业收入的70%左右。到1972年，该合并的市场份额已经下降到53%。当今最大的半导体公司——Intel，有大约15%的市场占有率，但这只比1972年排名第一的德州仪器多2%

图1 整体半导体行业自20世纪60年代以来，一直呈现“离散化”的发展趋势

在过去的40年里，世界5个最大的半导体公司的综合市场占有率一直保持平稳，同样的情况也适用于前10大公司。而前50大半导体公司的综合市场份额已逐步减少，10年来下降了10个百分点。

2015年出现了多年未见的现象，即前10大半导体公司的合计市场占有率首次超过了过去几十年当中的最高值(1984年)，虽然只高出了2.5个百分点，这在很大程度上是由几家公司突如其来的合并导致的，参加图2。面对这种独特的现象，我们禁不住要问，最近两年的半导体行业与过去的60年相比，到底有什么不同?

图2 2015年，半导体行业首次出现了趋势性的变革

摩尔定律的驱动

与大多数行业不同的是，半导体由摩尔定律驱动，即每2~3年，集成电路晶体管数量就会增加一倍，这促使半导体行业领导者阵容不断发生着变化，参见图3。排名前10位的半导体公司经常发生变化，在过去的50年里，top 10中超过50%的公司已经从榜单中消失了。

图3 技术和市场的变化不断推动新公司进入top 10

top 10厂商不断更迭的原因何在?过去的每一个10年，都由不断推陈出新的半导体技术主导。20世纪50年代是硅晶体管的生产商取代锗晶体管制作的10年;20世纪60年代由双极型集成电路驱动;20世纪70年代是MOS存储器;20世纪80年代是MOS微处理器;20世纪90年代是集成了嵌入式微处理器的SoC;最近几十年则是无线通信和无晶圆厂半导体公司(fabless)。每个10年都是由主导技术革新的新公司迎来的。因此，过去几十年的英雄逐渐淡出，直到他们跌出top 10。

那么，是否到了宣布半导体行业整合新时代已经到来的时候了?也许吧，但与经过60多年连续发展形成的趋势相比，目前只有一两年的短期数据，依此下判断还为时过早。但至少它可以映射出2015和2016年的半导体市场基本面。

二 半导体行业并购的驱动力探究

半导体产业并购的驱动力与众不同

2015年，随着并购狂潮的出现，半导体行业进入了一个前所未有的时期。经过60多年的“离散化”发展，该行业迈出了向着整合方向发展的第一步。对于很多人来说，这是产业进入成熟期的标志，因为其增长率已经放缓，要想进一步提升投资回报率，就要依靠整合产生的规模效益，而不是自然增长。

并购的驱动力通常来自于通过经济规模最大化而获得的高效率。在大多数行业，制造业的经济规模是最重要的，这一规律对于集成设备制造商(IDM)尤为适用。然而，IDM模式在过去几十年的半导体行业当中不断萎缩，取而代之的是少数几个IDM寡头，如英特尔和三星，还有存储器厂商，以及生产模拟、混合信号、RF和功率半导体的制造工艺差异化公司。

目前，半导体行业30%的市场由Fabless(无晶圆厂)占据。由Fabless公司合并产生的规模效益是有限的。如果两个大型半导体公司合并，他们从晶圆制造商、封装和测试厂商那里获得的规模效益折扣没有多大的差异。通过整合实现的额外规模只增加了少量的额外折扣。

合并的成本优势，通常被称为协同效应，而制造成本的下降只是合并带来的好处之一，规模经济带来的好处还会体现在其它诸多方面，这里不一一说明。通常，人们都认为半导体公司规模与成本优势之间存在很强的相关性，但是摆在我们面前的一个事实是：这样的相关性并不存在。

图4

图4所示的是全球前130家半导体公司在5年内的数据，从中可以看出，规模和盈利之间没有必然的关系。图中的线性回归系数0.0544表明，上述的相关性根本不存在。通过对盈利能力名列前茅的几家半导体公司进行比较，则可以得出相同的结论，当今最大的半导体公司英特尔，其2014年的收入为560亿美元，利润率很可观，达到了28%。然而，Linear公司同期的收入只有14亿美元，利润率却达到了46.3%，同样，Xilinx营收为24亿美元，却实现了32%的利润率。你可能会认为，利润依赖于公司运营，但2014年利润最高的20家公司覆盖了大部分半导体行业分支，包括7家模拟，4家存储器，两家微处理器，3家晶圆制造，两家FPGA和1家ASIC公司。

看来，实现规模经济并不是并购的主要动因，因此，当行业达到一定成熟度的时候，半导体公司很少会通过扩大经济规模来实现高利润率。以无线行业为例，最近10年，多数手机基带芯片市场领导者关闭了他们的业务，而不是以并购的方式将它们推向市场。TI、Broadcom、ST和Marvell等公司，都曾经是基带芯片市场的领导者，无一例外地没有找到接盘它们基带芯片业务的下家。即使是那些能够为其每况愈下的无线芯片业务找到接盘下家的公司，如NXP，也没有通过并购成为行业领导者。另一方面，虽然基带芯片的利润下降明显，但高通、海思、联发科和展讯这几家公司还未表现出裁撤该业务的意愿，这些公司还需要进一步观察。

因此，从数据可以看出，近两年半导体行业出现的并购狂潮，其主要驱动力并非规模经济需求。

三 金融资本和政治力量驱动半导体行业整合

若资金流动性依然具有很强的自由度，此次半导体行业并购热潮就将延续下去

在过去的6年当中，尽管并购的实际数量一直保持相对平稳，但并购价格的增长幅度却大的令人难以置信。那么，既然不是规模经济需求，并购潮的驱动力到底是什么呢?

在一些特定市场，规模经济效应可以为提高收入做出贡献，这自然也适用于半导体市场，如Intel收购Altera、AVAGO收购Broadcom，在数据中心领域都产生了协同效应，NXP并购Freescale则加强了其在汽车电子和安全领域的市场地位。然而，以上这些是所有行业、在任何时间产生并购行为的驱动因素，并非只限于半导体产业。对于少数公司来说，这种类型的并购可以提升其在某些特定应用市场的收入，但不一定会导致整个行业的全面提升。

推动半导体行业整合的另外一股力量便是资金流动性，市场上可以较容易地获得大量资金，这大幅降低了融资成本，几乎所有对盈利公司进行的收购都可以提升收购方的收益。由于受到多德-弗兰克法案的限制，传统银行变得更加保守，但依然有很多其它借款渠道，如私募基金，它可以反应出自由市场的状况。

图5显示出了近期并购活动的周期变化情况。由于央行已放松了对贷款的限制，这导致了并购总额出现创纪录的水平(不只是半导体公司)，从而形成了一片繁荣的景象。

图5

20世纪90年代，在“互联网泡沫”破灭之前，市场并购的繁荣景象在2000年达到高峰，其总市值达到了3.5万亿美元，2007年，这一数字攀升到4.6万亿美元。当前，由于央行进一步释放了资金流动性，使得2015年市场并购总值达到了5万亿美元，这可能是衰退之前的最高峰值了。

目前，半导体行业的并购狂潮还在延续。2015年，总并购市值达到了1600亿美元，其中1000亿美元的并购项目已经交割完成。

半导体公司的流动资金一般由现金流和债务的增长提供。一些金融分析师认为： 积累过多现金，以致于超出企业的流动资金需求，或借贷能力利用不足，将导致企业资产的管理效率低下。因此，相当多数半导体公司的高管都越来越关注现金和债务的潜在用途。

政治的影响

半导体产业的资金流动性也被中国政府的政策加强了，他们将大量资金投向了“政治目标”项目，为此，中国政府已经承诺，将在近几年向中国的半导体产业投资200亿美元，并设定了20%年增长目标，以实现半导体元器件自给自足的宏图。根据IC Insights统计，中国每年要为集成电路的进口花费1035亿美元，占全球IC市场的36%。

中国政府的这200亿美元与众不同，因为它没有通过常规的政府渠道和程序进行，而是直接投向了私募股权基金的少数股权持有方，如清华紫光集团等。他们将投资于半导体制造基础设施、fabless公司和整个半导体生态系统。为了实现优质的投资回报率，包括私募股权投资公司提供的970亿美元配套资金，中国在5年内的投资总量将达到近1200亿美元，而全球半导体行业的年营收仅为3500亿美元。

这会导致怎样的结果呢?如图6所示，清华紫光曾经想收购Micron，但未能如愿，而在收购Fairchild的竞标中，他们的出价高于安森美半导体，但由于政治等多种因素的影响，安森美半导体最终以低于清华紫光的出价而胜出。而NXP在收购Freescale时，为了避免反垄断问题，决定出售其RF power业务，被中国的建广资产成功摘得。前几年，清华紫光成功收购了展讯和锐迪科，欲在手机芯片市场有所作为，以武岳峰资本为首的中国资本联合体在与Cypress的竞标中胜出，购得ISSI公司，此外，中国资本还收购了Omnivision等半导体企业，从而释放了大量的资金流动性。

图6

只要市场流动性足够自由，无论是中国还是西方，这股半导体行业并购热潮很可能会继续下去。然而，下一个问题出现了，并购后的公司会发生什么，他们会减少研发支出吗?

四 半导体行业整合会伤害到研发支出和创新吗?

当半导体行业发展到更高成熟度的时候，营业收入增长放缓，此时是否需要减少研发支出，以确保盈利持续增长呢?这种可能性是存在的

在整个半导体行业的发展史上，研发支出一直保持增长的势头，在最近的25年当中，只有3个年头的研发支出是下降的，其中两年，即2001和2009年，支出减少在材料上(接近10%)。跟上摩尔定律的花费巨大，因此，半导体研发支出增长率往往与营收增长持平，而其它一些成熟行业则不同，他们会逐步降低研发支出在营收中所占的比例。然而，这种趋势还会继续吗?

同样的疑问在过去5年半导体行业所有并购行为当中也逐渐体现出来，即通过并购降低运营成本，从而实现“协同效应“之预期，参加图7。从图中可以看出，运营成本平均降低了25%，多数情况下，降低的运营成本不计算到R&D，、G&A和市场营销当中，而是计入成本节约总量。

图7

有很多方法可以实现协同效应，如提高运营效率，包括消除重复的企业管理区块，例如CEO、CFO等，或整合企业营销、投资者关系、公共关系等业务。另外一种降低运营成本的方法是通过分拆，以消除低效率、缺乏战略性的业务，从而降低企业总经营成本在营收中的比例，AVAGO (Broadcom PLC)收购LSI Logic就是这种方式的典型案例，参见图8。AVAGO拿出了超过10亿美元的资金，用于投资到更高优先级的业务，低效率业务被剥离后，就可以向Inteland Seagate投资。这种情况下，由于被剥离出去的业务的新主人会比AVAGO重视它，所以并购重组很可能会导致研发成本上升。

图8

半导体行业需要不断进行新产品研发，强化产品竞争力，以提升盈利水平，而按照以上的方法来操作，则可以降低运营成本、提升效率。然而，降低运营成本的承诺往往会导致投资者希望同时缩减研发支出，以及与之相配套的开发、营销和支持人员成本，在过去一年当中，至少有一个大的并购案做出过这样的承诺。那么，这是否意味着： 半导体行业已经发展到了更高的成熟度，营业收入增长放缓，此时需要减少研发支出，以确保盈利持续增长呢?这种可能性是存在的。同时，还有其它一些问题需要我们去分析、解决。

首先，对于研发工程师来说，公司被并购，然后裁员，被裁的工程师会一直处于失业状态吗?从图9可以看出，情况并非如此。电子工程师的失业率很低，目前为1%，而在过去的15年里，平均失业率也只有约3%，图中所示的“充分就业”是5%~5.5%。可见，当电子工程师离开了一份工作，很快就会找到下家。

图9

通过收购，减少研发支出，可以在一段时间内提高经营利润率，而且被收购公司的收入会保持一段时间，所以收购方的经营利润率很可能会提升。然而，由于研发支出减少，难以推出新的、竞争力强的产品，这就给竞争对手或初创公司提供了机会，他们可以利用这点扩大自身的市场占有率。

如果半导体行业真的发展到了收入增长缓慢的阶段，该怎么办?尽管存在着成本和摩尔定律的挑战，出于经营考虑，还是要降低研发支出，那么具体是多少呢?让我们回顾一下30多年以来的半导体产业，参见图10，研发支出占营收的比例一直稳定在13%~14%，近期的并购狂潮是否会促使这样一个长期稳定的发展态势突然发生变化呢?虽然这听起来有些夸张，但并非没有可能。

图10

还有另外一种可能，即我们正处于半导体行业增长的关键波动期。手机推动了最近一波的增长，半导体行业需要有新的增长驱动力，如物联网。纵观历史，每当出现新兴应用，且相应的单位功能成本，或其它新的驱动因素促使该应用能被市场广泛认可、接受的时候，半导体行业就会出现爆发式的增长。近些年，单个半导体晶体管成本平均每年下降30%多，过去60年如此，未来也将保持同样的发展态势，它也将推动半导体在未来新兴应用市场中的发展浪潮。

在此期间，持续的低成本借贷，以及其它一些因素，如中国政府对其国内半导体产业发展的刺激行为，将会推进行业并购整合的步伐。但并购的呈现形式与以往会有所不同，即特定企业在较为集中的应用领域进一步加强了主导地位。最大的50家半导体公司的联合市场份额仍低于它们10年前的，10个最大的半导体公司的联合市场份额只比过去40年的平均值高出2%。目前，有预测称半导体产业将会朝“高度整合化和老龄化”方向发展，但其未来发展情况可能会比较复杂，也可能比现在预想的要好得多，我们拭目以待。