投行人士谈斗鱼上市：无缘港交所 低位定价为让利

7月17日，斗鱼正式在纳斯达克上市，开盘价报11.02美元，跌破11.5美元的发行价，但随后股价收复跌幅，收盘价与发行价持平，公司市值为37.3亿美元。

在中国直播行业版图中，YY、映客、虎牙、包括转型的陌陌都早已登陆资本市场。而作为中国最大的以游戏为中心的直播平台，斗鱼上市自然备受关注。斗鱼本次募资金额为7.75亿美元，是今年以来中概股最大规模的赴美IPO。

然而如果把时间线拉长，斗鱼的上市过程并不一帆风顺。首先因全球资本市场环境的动荡，公司原计划的IPO时间一再延迟。此外，上市地点也遭到屡次更改，上市前夕斗鱼将上市地点由纽交所改为了纳斯达克。而有外资投行相关人士告诉新浪财经，更早之前，斗鱼曾拟在香港IPO，但因为同业竞争问题随后才改道至美国市场。

曾拟在港交所IPO 最终发行价定在低位

根据此前的招股书资料，斗鱼计划最多发行77，495，170股ADS（其中22，462，380股ADS为现有股东出售），定价区间为11.5-14美元。摩根士丹利、摩根大通、美银美林和招银国际共同担任本次IPO的承销商，享有总计10，108，060股ADS的超额配售权。据此测算，斗鱼IPO最大融资规模约为10.85亿美元。

纽约时间7月16日，斗鱼公布了IPO的定价为11.5美元，募资金额为7.75亿美元。对比此前公布的定价区间，最终定价处于低位，募资金额也较此前10.85亿美元的最大融资规模缩减近三成。

值得注意的是，在上市前夕，斗鱼将IPO地点从纽交所变更为纳斯达克。

有投行人士表示，斗鱼募资规模比较大，而斗鱼的最终发行价定于定价区间的低位，极有可能是为了主动让利投资者，这样的话二级市场认购量才会比较充裕，吸引长线投资者。

另一投行人士则表示，纳斯达克相当于A股的创业板，对公司的要求会相对比较宽松，发行价定在了低位有可能因为投行对高定价有顾虑。

“怕不好卖，全球风险偏好在降低，融资规模、定价都受到影响；另一方面，也有行业的因素，比如国家政策对直播行业的束缚，可能会影响公司的盈利能力，一定程度上会影响市场对公司的信心”。

此外，新浪财经从某外资投行相关人士处获悉，更早之前，斗鱼曾经拟在港交所上市，但因为腾讯既是斗鱼也是虎牙的股东，同业竞争问题受到香港联交所追问，因此使得斗鱼从港股改道至美股上市。

“港交所的IPO审核难度介于A股与美股之间，而港交所比较关注同业竞争的问题，美国那边要求做充分的信息披露就行，审核相对容易通过”，上述外资投行人士表示。

自2016年起，腾讯先后参与了斗鱼B轮、C轮及E轮的股权投资，并且成为斗鱼最大的股东。根据招股书资料，本次IPO前，腾讯通过全资子公司Nectarine持股43.1%；而IPO后，腾讯持股37.2%，仍为斗鱼的最大股东。

2019年Q1扭亏为盈 但盈利持续性有待观察

2018年5月，斗鱼最主要的竞争对手虎牙在纽交所上市，率先坐稳“游戏直播第一股”的宝座。

实际上，在虎牙上市前后就曾有市场传闻称斗鱼即将上市，然而随后斗鱼经历了头部主播卢本伟、陈一发儿触犯监管红线遭封杀，网贷广告被举报导致全网下架整改等事件，直到今年4月下旬斗鱼才正式向SEC递交招股书。随后有消息称，斗鱼计划在5月开始路演并正式上市。

然而首次递交招股书后，斗鱼的上市计划再次陷入沉寂。直至今年7月初，斗鱼再次更新招股书，并且在招股书中新增了2019年第一季度的业绩。

值得注意的是，2018年5月，虎牙在上市前一周同样修改了招股书，称其在2018年一季度实现扭亏为盈。上市当天虎牙股价大涨超过30%，并在短时间内持续走高。

斗鱼的业绩更新同样为了向资本市场说明其盈利能力的问题，试图以一个更好看的基本面迎接上市的考验。

斗鱼招股书资料显示，2016-2018年，斗鱼净亏损分别为7.83亿元、6.13亿元和8.76亿元，三年累计亏损超22亿元。而斗鱼2019年一季度实现了首次季度盈利，营收为14.89亿元，同比增长123.4%，净利润为1820万元，去年同期则亏损1.56亿。同时，2019年第一季度斗鱼的经营活动现金流量净额也由负转正达到2.75亿元，实现首次净流入。

斗鱼季度性扭亏为盈的背后，主要得益于两笔“额外收入”：一笔是公司账面现金带来的3400万元利息收入，另一笔是货币汇兑带来的3210万元的净收益。然而，一旦剔除这两笔收入，斗鱼2019年一季度的营业利润则仍处于亏损状态。

有市场观点认为，斗鱼一季度营业成本得到有效控制，占营业收入的比重同比大幅下降10%，使得公司毛利率大幅提高至13.64%。同时斗鱼砍掉了一部分营销费用与研发费用，但短期内能产生多大的效果，还需要多观察几个财报窗口。

斗鱼用户规模领先 虎牙付费率更高

随着斗鱼上市，其与虎牙的竞争将进一步蔓延至二级市场。斗鱼上市首日，收盘价报11.05美元，市值为37.3亿美元，而虎牙当天股价跌5.15%，收盘报22.83美元，市值为46.7亿美元，两者市值相差约10亿美元。

从财务数据来看，斗鱼在收入规模上略低，费用率也偏高，导致净利润表现不如虎牙。

根据招股书资料，2016-2018年斗鱼营收分别为7.87亿元、18.86亿元和36.54亿元，营收增长迅速。但是如前文所述，同期斗鱼亏损严重，净利率分别为-99.5%、-32.5%以及-24.0%。

而虎牙在2016-2018年的营收分别为7.97亿、21.85亿和46.63亿，对应年份净利润为亏损6.26亿、8096.8万和19.38亿，净利率分别为-78.5%、-3.71%以及-41.55%；2019年1季度，虎牙净利率为3.89%，仍高于斗鱼的1.22%。这意味着，除了2018年外，虎牙的盈利情况都要好于斗鱼。

从运营数据来看，斗鱼用户总规模、付费用户数领先，但虎牙付费率及ARPPU（每付费用户平均收益）表现更优。

截至2019年第一季度，斗鱼季度平均月活用户达1.592亿，同比增长25.7%；季度平均付费用户达600万，同比增长66.67%；季度平均每付费用户充值金额达226元，同比增长51.68%；季度平均付费率3.8%，同比提升0.9百分点。

而虎牙相对应的数据则为：季度平均月活用户达1.238亿，同比增长33.3%；季度平均付费用户达540万，同比增长57.4%；季度平均每付费用户充值金额达302元，同比增长21.8%；季度平均付费率4.4%，同比提升0.7百分点。

从收入结构来看，斗鱼在变现多元化方面的进展相对领先于虎牙。斗鱼的营收主要由直播以及广告和游戏推广收入两部分构成。2016-2018年，斗鱼直播收入在营收中的占比分别为77.7%、80.7%和86.1%，广告和游戏推广收入分别占比22.3%、19.3%和13.9%。

尽管斗鱼直播业务收入呈现逐年提升的趋势，但仍明显低于虎牙直播收入95.3%的占比。2019年一季度，斗鱼的直播收入占比进一步提升至90.9%，而虎牙直播的收入贡献比例基本稳定。

根据招股书资料，本次斗鱼募集资金将用于内容、研发、营销等多个方面。其中，约35%投资于内容，专注于提供优质电子竞技内容和丰富内容类型；约30%用于研发，加强技术和大数据分析能力，以增强用户体验并实现运营效率；约15%进一步投资营销活动，以促进品牌影响力和增加用户基础；余额用于一般企业用途，可能包括营运资金需求和潜在的战略收购、投资和联盟。