中国收购莱迪思失败，意味着什么？

近日，特朗普政府经过长达 8 个月的审查之后，以国家安全为由，正式拒绝了中国私募基金对莱迪思半导体(LatticeSemiconductor)的收购。半导体行业专业论坛 SemiWiki 随后发表了一篇分析文章，解读了这一事件对半导体行业目前如火如荼的并购整合趋势的影响。

尽管莱迪思收购交易被拒是意料之中的事情，但这一事件对芯片行业和进一步的并购整合的影响仍不容小觑。让中国止步就移除了市场中既能带来价值提升，又让潜在被收购目标或被放弃的公司感到恐惧的“催化剂”。跨境交易的难度显而易见，现在就算只是和中国做些小交易，也很可能会被放在显微镜下仔细检查。

华芯收购 Xcerra 的交易因为规模不大且缺乏关键技术，应该比较安全。就像之前的 Mattson 收购案一样，美国只允许中国收购那些没有独特技术或关键市场地位的二三线小芯片公司。

这会拖慢中国在芯片领域的雄心抱负吗?

这会进一步让并购整合减速吗?

这是否会对未来向中国的设备销售产生负面影响?

建墙

莱迪思交易案最终被拒完全在意料之中，这也就意味着美国已经成功建造了一堵专门防止中国染指美国高新技术的虚拟高墙。在美国外资投资委员会(CFIUS)的阻拦下，中国可能将无法继续参与相关的重大交易。Aixtron 收购案就是一个前兆，有明确的迹象表明美国通过 CFIUS 阻止了中国对这家德国公司(尽管该公司有美国的技术资产)的收购。

在日本、台湾和韩国进军芯片业务时，我们没有看到美国政府有类似的行为，因为它们显然被认为是友好的竞争者。

小交易可以通过这道“莱迪思之墙”

这道抓住了莱迪思的网是专门为大鱼设计的，小鱼仍然可以通过，也就是说小型并购仍然可以通过 CFIUS 的审查。Mattson 交易就成功完成了，因为这家公司只是一家小型的三线公司，也没有独有的技术。我们认为 Xcerra 交易能够安全通过，因为它的规模比 Teradyne 和 Advantest 还小，也是市场中一家不显著的三线小公司，并不被人看作是摩尔定律的推动者。

但问题是小鱼没法帮助中国快速实现自己的目标。这种体量和类型的收购既不能给中国带来技术，也不能给中国带来市场份额。如果中国只能买二三线小公司，中国将永远跟不上一流水平……但这就是美国的目的：让中国买那些美国大公司买剩下的公司。

中国的半导体大计划上的阻碍和岔路

半导体行业显然很顾虑中国的雄心，中国也拿出了千亿美元要将这个雄心变成现实。中国晶圆厂项目的数量似乎已经快超过世界其它地方的总和了。我们显然非常怀疑其中有多少是真实的，又有多少是夸大的。

我们想过，你可以轻易就宣布很多中国项目，但却不采取实际行动。就算那些已经建好的，又能带来多少影响呢?

中芯国际(SMIC)的经验教训

中芯国际有很高的野心，希望能在中国击败台积电(TSMC)。台湾有很多工程师离开了台湾岛，转而为中芯国际工作，让这家公司获得了很多人才。但事实证明中芯国际不会走太远。美国政府限制了向中国的工具销售，这些人才也没有整合成一个能紧跟前沿的团队。中芯国际现在已经是一家相当不错的芯片代工商了，但还没有成为它想成为的世界级厂商。它还没有足够的技术资产和人力资源让自己能像英特尔、三星、台积电和东芝一样成为在各自国家芯片领域的领军者。只是有钱还无法保证能加入这些顶级公司的俱乐部……

这会抑制中国在美国的工具和技术上的投入吗?

我们不认为任何美国的工具公司的未来规划会有那么依赖于中国，所以这件事很可能不会带来太大的失望。我们会看到中国的投入会有一些转向本地的供应商，比如中微半导体(AMEC)，也有一些转向韩国(比如 SEMES)和日本(比如 Tel & Hitachi);但是只使用这些公司供应的工具是无法达到前沿水平的。就像中芯国际现在的处境一样，中国仍然在向美国公司购买工具上面临着困境。

中国在太阳能和LED上的压倒性胜利不太可能重现

在最近一次行业高管的会谈中，他们指出在技术规模上看：制造太阳能电池板可能就像是“1”，而制造 10nm 芯片就像是“10”，LED 是“2”，OLED 大概在“8”左右。我们同意这个看法。技术规模会影响经济上的实现。你可以投入 2500 万到 5000 万美元开一个厂生产太阳能电池板或 LED;但我们都知道投产芯片厂的成本可是天文数字。OLED 的开发也不是那么简单，不只是因为三星已经成功，而且还因为 LG 被抛在了后面。苹果发现自己被迫只能将大把资金投给单一来源的高质量 OLED 以便生产 iPhone X，而这个来源(三星)正是它的手机市场劲敌。

简而言之，尽管担忧中国是合理的，但我们无需害怕中国进入半导体或 OLED 市场后重演在太阳能/LED 领域的情况。尽管美国已经被挤出了太阳能市场，Veeco 等公司在 LED 领域也备受打击，但在芯片领域我们看不到这样的威胁。虽然中国的中微半导体(AMEC)在 MOCVD 上大步迈进冲击 Veeco，但离 Lam 为 3D NAND 开发的高纵横比蚀刻工具还相距甚远(至少现在是如此……)

禁止中国=压力更小=价格更低=不必着急

如果中国不再合理预期地投资美国的芯片资产，那就消除了中国买家超额支付从而推升估值的不理性的购买能力。莱迪思就是一个很明显的例子，因为中国打算以近 2 倍的市值收购这家公司，这根本就不是正常典型的收购溢价。这也消除了美国公司的恐惧和压力，让它们无需再快速融合或抱紧“白衣骑士(White Knight)”的大腿以逃避中国的控制。同样，因为头顶的威胁已经消除，并购整合的交易就不必那么着急了。

东芝肥皂剧

关于东芝半导体业务收购案的剧情越来越复杂，因为苹果和戴尔也成了这场多角恋意大利歌剧的新角色。我早就已经搞不清楚谁和谁是一边谁又爱着谁了;我关注到的是出资额已经持续上涨到了现在的 190 亿美元，而且还在继续。这看起来很可能远未结束，反倒开始变得有趣起来了。

我们想知道东芝芯片业务的溢价有多少，是否已经超过了其中晶圆厂和设备的折旧价值。我们的计算表明这个溢价非常高。在最近计算时，你可以用 190 亿美元建 3 家最先进的大型 NAND 晶圆厂——东芝可没有 3 家最前沿的大型 NAND 晶圆厂。

这就回到技术/IP/知识的价值上，这才是重点，中国想要这些，但很难得到。

我们还惊奇地发现就在几年之前，要在内存领域出售资产还没人买。有谁还记得 Inotera 和 Elpedia?美光干得很好，在周期低谷的时候以便宜的价钱拿到了很多资产;而现在东芝的这次出售正处于周期高峰时期(这些买家真的有他们自以为的那么聪明吗???)

阿布扎比的投资者一定正站在旁边欢呼，因为他们的 Global Foundries 股票显然比之前值钱多了。

我们认为东芝更像是一个例外的特殊案例，而不是当前并购整合需求的典型。首先，这是一次分拆出售，因为东芝正被迫清盘;其次现今内存市场显然非常狂热。

并购规模越来越小

很显然，在芯片设备领域，更小就更好。在 AMAT/TEL 和 KLAM 中枪之后，每个人都很害怕。我们觉得现在这一领域有更多公司在谈论并购整合，但挑选的范围都非常窄。你不能在大规模交易上得到客户的认可(想想英特尔)，小规模交易又不能带来足够的改变。不幸的是，这个行业就像是一个杠铃，上面有几个非常大的公司和一些非常小的公司，规模合适的潜在收购目标却不多。在设备方面，Varian 算是一个最后的好交易了;而在供应商方面，MKS 对 Newport 的收购是最后的好交易之一。

半导体行业可能会因为战略技术而非金融财务而继续进行大量小规模交易。其中一个例子是 Lam 最近对 Coventor 的收购。Coventor 2500 万美元的收入不过是 Lam 收入的零头，但 Lam 看中的是它的非常关键的技术，这些技术可以帮助 Lam 核心的蚀刻和沉积业务销售更多产品和提升工艺流程，其产生的价值很可能将达到这点收入的很多倍。ASML 在收购 Hermes 时显然超额支付了，但 Hermes 对 ASML 的大型 EUV 业务而言具有战略性的重要价值。

股票

鉴于并购整合放缓，中国又被排除在了市场之外，我们认为向潜在的目标公司支付更多溢价的理由不多。目前估值已经很高了，我们在并购方面应该不会看到太高的溢价。Veeco 对 UTEK 的收购就是这一现象的一个案例，这次收购的溢价就很低，因为 UTEK 的估值已经饱和，而且业绩也不佳。

容易摘取的好果实已经没了，让好交易通过政府和客户的审查的难度也更大了。股票价格在进一步下挫。尽管我们确实预计并购还会继续，但我们认为速度会放缓，溢价会很低，我们也不会根据对活动的预期选择投资的股票。

以下为白宫新闻秘书办公室发布的正式公告：

关于中国创业投资基金有限公司拟议收购莱迪思半导体公司的命令

根据美利坚合众国宪法和法律赋予我的权力，包括 1950 年《国防生产法案》第721条，即修订的(第721条)，50 U.S.C. 4565，在此命令如下：

第一节。发现。(a)有可靠的证据让我相信(1)Canyon Bridge Merger Sub, Inc. 是根据特拉华州法律(合并子公司)组织的公司;(2)合并子公司的母公司 Canyon Bridge Acquisition Company, Inc. 是根据特拉华州法律(收购公司)组织的公司，Canyon Bridge Capital Investment Limited 是根据开曼群岛法律(资本投资)组织的实体，Canyon Bridge Fund I, LP (CBFI)是根据特拉华州法律组织的有限合伙企业;(3)CBFI 的有限合伙人 Yitai Capital Limited 是根据香港法律(Yitai)组织的公司，Yitai 的母公司中国创业投资基金有限公司是根据中华人民共和国法律组织的企业(CVCF，以及合并子公司、收购公司、资本投资、CBFI 和 Yitai，即收购方)通过根据特拉华州法律(Lattice)组织的公司莱迪思半导体公司的执行控制可能会采取威胁合众国安全的行为;并且

(b)根据我的判断，除了第 721 条和《国际紧急经济权利法案((50 U.S.C. 1701 et seq.))》之外的法律规定并没有向我提供充分和适当的授权就这一事项保护国家安全。

第二节。命令和授权的行为。基于本命令第一节所述的发现，参考1950 年《国防生产法案》第721(f) 条所述因素，并根据情况依据包括第 721 条等适用法律赋予我的权力，在此我发布如下命令：

(a)禁止收购方对莱迪思的拟议收购(拟议交易)以及任何基本上等价的交易。无论该交易是由收购方直接影响的还是间接影响的;无论是通过收购方的股东或股东的直接、中间或最终外国人实益拥有人，还是通过收购方的附属公司，全都禁止。

(b)收购方和莱迪思应该在本命令发布之日 30 天内采取所有必要步骤以完全且永久地放弃该拟议交易，除非该日期被美国外资投资委员会(CFIUS)延长，CFIUS 根据条件可以要求的期限不得超过 90 天。在完成了终止该拟议交易的所有必要步骤之后，收购方和莱迪思应立即以书面形式向 CFIUS 证明终止过程已按照本命令完成并且也已完成了完全且永久地放弃该拟议交易的所有必要步骤。

(c)自本命令发布之日起到收购方和莱迪思向 CFIUS 提供该拟议交易终止的证明期间，依照本节的子条款 (b)，收购方和莱迪思应每周向 CFIUS 证明他们在遵照本命令行事，并应包含描述为永久放弃该拟议交易所做所有工作的证明以及预计完全落实放弃所需的剩余行动的时间表。

(d)禁止以逃避或规避本命令为目的或达到这样的效果而进行任何交易或使用其它手段。

(e)总检察长有权采取任何必要步骤以执行本命令。

第三节。保留条款。我在此保留发布进一步命令的权力，至于收购方和莱迪思，我认为它们应该有必要保护合众国的国家安全。

第四节。发布和传送。(a)本命令应在《联邦公报》上发布。

(b)我在此指示财政部长将本命令的副本传送给本命令第一节所提及的该拟议交易的各方。

唐纳德·J.特朗普

白宫

2017 年 9 月 13 日