半导体 “黑天鹅”阴云笼罩行业复苏

鉴于半导体行业显然处于下行周期中(尽管有愚蠢的人否认周期性的存在)，大多数投资者和行业参与者都想知道下行周期的时间和复苏的形态，因为我们想知道何时再购买股票是安全的。我们也想尝试预测复苏的爬升速度，以评估行业和股票的增长。

人们对于周期底部的形状有很多猜测。有人认为是“V”形，会有快速反弹的复苏。也有人认为是“U”形，缓缓滑入低谷，以较慢的速度恢复增长。半导体行业一家保守公司的CEO谈到，具有延伸的底部的“独木舟”形状的下行周期总是存在。也总是有悲观主义者谈到“L”形底部，复苏会非常缓慢。

为了预测“未来事物的形态”(也是H·G·威尔斯的一本书的书名)，我们需要看看上一个周期的驱动力是什么，这些驱动力现在是什么情形，以及此后出现了什么新的驱动力和阻力。

在行业驱动因素持续发展的过程中，没有哪两个周期是相同的。

在这一点上，我们似乎不太可能看到“V”形的底部，在最小程度的混乱之后，突然反弹并迅速恢复增长。技术的潜在优势表明，增长将会恢复，但真正的问题是，增长的速度是多快?

在这一点上，我们假设没有“黑天鹅”事件，比如爆发了真正的贸易战，随之导致了“核冬天”和可怕的“L”形底部。

对无限存储的渴望

过去，存储器在半导体生态系统中的作用要小得多，因为它主要局限于DRAM，用于PC运行操作系统和应用程序。但现在NAND现在已经取代了许多旋转介质以及光盘、磁带和胶片等存储介质。新的更快的、非易失性存储器即将出现，这可能会促成另一个存储器发展高峰。

在下滑之前，存储器行业达到了不可持续的高峰，存储和逻辑/代工紧密平衡的历史准则被明显地颠覆了。

这在很大程度上是由于2D NAND转换为3D NAND，这显然是一次性事件。我们现在已经超越了需求的高峰，回到了更正常的生产流程。

简而言之，当我们回顾过去几年强劲上升周期的时候，我们经历了一场异常高需求的完美风暴，大多数存储器应用都转变为基于硅芯片的存储器，再加上工艺技术的重大变化需要对新工艺进行巨额投资。

我们现在正处于一个新的、更稳定的存储器需求高点，虽然增长没有经历最终用途变化中出现的“阶跃函数”式增长。此外，我们正处于一个更稳定的生产环境中，所有主要的NAND厂商都是使用3D技术生产的，因为2D基本上已经从财务模型中消失了。

虽然人工智能、虚拟现实和新的应用程序将推动存储器TAM的增长，但我们将不会看到过去NAND在很短时间内取代其他存储介质时所经历的“阶跃函数”式增长。

所有这一切都表明，存储器的增长虽然非常好，但不会像前几年那样出现“火箭式”飙升。

从沉积/蚀刻到光刻/计量的“混合转变”

我们还将看到，由于工艺技术的变化，对设备公司产品的需求也会发生变化，以跟上摩尔定律的步伐。

前一周期一些(并非全部)设备公司增长异常强劲的第二个因素是，EUV的长时间延迟迫使该行业采用“凑合”、替代、多重曝光工艺技术。

由于EUV不可用，行业并没有沿着用更好的光刻技术驱动摩尔定律这条正常的道路前进，而是转而用多次沉积和蚀刻作为替代技术。

现在，随着EUV开始进入大批量生产，我们可以期望更少的多重曝光，从而期望更少的沉积和蚀刻设备，更多的光刻和光刻支持设备，如计量和掩模检测设备。

目前，业界领先者(台积电)正在使用7nm的EUV技术处理“少数几层”。预计在5nm处可以实现或多或少“完全”的EUV，用EUV处理“十几层”。要非常清楚的是，多重曝光并不会完全消失，因为EUV仍然需要它，但其高于市场增长率的增长基本上已经停止。

这意味着除了存储器消耗减慢之外，AMAT、LRCX、TEL和其他沉积/蚀刻公司将受到周期性复苏中多重曝光消耗放缓的双重打击，

ASML显然将是转向EUV的一大受益者，但是KLAC、NANO等计量/收益管理公司也会大大受益，以此应对更加困难的光刻技术。

EUV的总资本支出将低于多重曝光，因为EUV毕竟是一种节省成本的技术，也是摩尔定律的驱动因素。尽管对于半导体设备行业而言，这并不是一个巨大的阻力，但仍然是恢复到更高增长率的障碍。

对投资者而言，更重要的是，这可能会改变要投资的公司，以及这些公司的估值，因为下一个上升周期的增长率将与上一个上升周期不同。尽管所有公司都将从中受益，但在接下来的上行周期中，相对的赢家将有所不同。

“黑天鹅”阴云笼罩行业复苏

另一个几乎无法预测、但投资者必须考虑的复杂因素是贸易战或其他全球宏观事件的可能性。在前几届政府中，行业受到宏观干扰的可能性极低，低到可以忽略不计。而现在，不能忽视贸易战破坏国际半导体行业的可能性。

尽管这种可能性仍然很低，但潜在的风险仍在继续扰乱市场，业内公司在进行规划时必须考虑到这一点。

这会间接地减缓半导体市场的增长，因为公司可能对其增长计划更为保守和谨慎。公司在支出或启动新项目方面可能会更慢。

因此，尽管所有的赌注都押在了贸易战上，但我们可以假设，这可能会给强烈的增长泼一盆冷水。

另一方面，中国经济的下行，也势必会成为影响全球半导体产业发展的一个重要因素。

改革开放以来，中国庞大的市场吸引了全球的半导体供应商，但现在由于中国经济软着陆还有贸易战等黑天鹅事件影响，半导体厂商也对自己的未来有了不好的预测。

车用、工业用芯片大厂德州仪器在10月23日公布财报时证实，半导体需求趋缓。德仪的CEO谭普顿坦承「我们产品在多数市场的需求减缓」;财务长Rafael Lizardi更指出，我们正在进入一个较乏力的市场，将从减少生产晶圆着手因应。

TI的欧洲竞争对手意法半导体(STMicro)也预测，其四季度收入增长将低于预期。他们给出的理由是中国市场疲软以及部分库存调整。意法CEO Jean-Marc Chery在10月 24日在财报电话会议上表示，第4季营收季增的主要驱动来源为影像产品、车用以及功率离散元件，微控制器将面临中国疲软市况以及一些库存修正压力。

之前，Microchip Technology Incorporated执行长Steve Sanghi 8月9日在2019会计年度第1季(截至2018年6月30日为止)财报电话会议上指出，贸易战让中国客户很紧张，依据7月6日开始实施的第一批(总值340亿美元)课税(税率为25%)清单、客户销美产品恐受冲击。

摩根士丹利证券分析师Joseph Moore 也指出，芯片通路商的库存水准达到10年来的最高水准。他将半导体产业评等自「符合预期」降至「审慎」。这意味着Moore预期半导体股在未来12-18个月将跑输大盘。

这些大厂和分析师的不确定性，让大家对半导体未来的发展有了更多的担忧。

从阳光和温暖到降温和阴云密布，同时伴有龙卷风警报

总体而言，我们看到过去几年推动行业的巨大增长因素在下一个上升周期中有所降温，因此我们预计，复苏会比较缓慢，至少初期是这样。

从长远来看，半导体行业已经走上了正确的方向，就像以往一样，只是没有那么乐观。虽然我们显然无法预测下一个导致需求错位的产品/应用，但新事物已经出现，AI、VR、AR、自动驾驶汽车等;它们本质上是更长期的，是增长的坚实基础的一部分，而不是一个突兀的尖峰。

在供应方面，中国将成为一个新的主要供应来源，这将有利于台湾、韩国和美国的现有供应。预计来自中国的新供应可能很容易抵消上述新需求，并可能以具有竞争力的价格保持较低的营收增长。

未来几年，随着我们走出当前的下行周期，中国的供应将不断增加，这可能会成为恢复更快增长的另一个阻力。然而，它们仍然不是重要因素，因此影响有限。